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机构：银河证券
研究员：刘光意
收入降幅逐渐收窄，普通酒与电商表现亮眼。2026Q1 收入同比-6%，若剔除春节错期因素，25Q4 与26Q1 合计同比-11%，较25Q3 跌幅有所收窄。分产品来看，中高档酒26Q1 同比-14.6%，25Q4 与26Q1 合计同比-17.4%，降幅环比25Q3 收窄，释放积极信号；普通酒26Q1 同比+41.9%，25Q4 与26Q1合计同比+10.6%，主要系T68 等大众价位产品贡献增量；2）渠道端，批发代理26Q1 同比-9.9%， 25Q4 与26Q1 合计同比-18.1%， 跌幅环比25Q3 收窄；电商26Q1 同比+14.2%，25Q4 与26Q1 合计同比+18.1%，实现较快增长。
产品结构变化叠加税费扰动， 利润率阶段性承压。2026Q1 归母净利率15.6%，同比-6.3pcts；具体拆分来看，毛利率66.4%， 同比-3.0pcts，判断主要受产品结构调整以及货折影响；销售费用率21.3%，同比+1.9pcts，主要系营收下滑但品牌建设投入保持刚性；管理费用率6.9%，同比-1.0pct。此外，税金及附加率同比+4.7pcts 至16.4%，主因消费税计税政策变化。
2026 年有望逐渐筑底，调整蓄力长远增长。短期来看，考虑到26Q2 之后基数逐渐走低，品味舍得批价平稳或推动发货端修复，叠加普通酒实现快速增长，预计公司收入端与利润端有望延续边际改善趋势。中长期看，公司以老酒战略为基石，推动多品牌矩阵战略、年轻化战略和国际化战略齐头并进，践行“渠道向下、品牌向上、全面向C”策略，若后续行业整体需求回暖，前期主动调整积累的渠道健康度有望转化为业绩弹性。
投资建议：预计2026~2028 年收入分别为45.1/48.5/52.5 亿元，分别同比+2.0%/7.5%/8.2%，归母净利润分别为3.2/4.0/4.9 亿元，分别同比+43.4%/25.7%/20.8%， 当前股价对应PE 为48/38/31X，暂维持“谨慎推荐”评级。
风险提示：宏观经济恢复不及预期的风险；次高端白酒竞争加剧的风险；行业政策变动的风险； 食品安全问题的风险。