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机构：东吴证券
研究员：黄诗涛
行业出清，25 年收入略有下降，海外明显增长。25 年全年整体收入275.79亿元（同比-1.70%）。分业务来看，防水卷材113.61 亿元（同比-3.63%），防水涂料78.11 亿元（同比-11.42%），砂浆粉料42.28 亿元（同比+1.82%），工程施工18.59 亿元（同比+17.8%）。分渠道来看，零售渠道99.44 亿元（同比-2.60%），工程渠道132.80 亿元（同比-0.55%），两大渠道降幅均明显收窄，直销业务40.88 亿元（-4.40%）。分地区来看，境内收入259.88亿元（同比-4.37%），境外（含港澳）收入15.90 亿元（同比+80.83%）。
25 年毛利率略有下降，25Q4 出现大额计提减值，经营现金流持续好转。
2025 年全年综合毛利率24.82%，同比-0.98pct，主要受行业竞争和售价调整影响。分品类来看，防水卷材22.15%（同比-0.64pp）、防水涂料33.74%（同比-0.98pct）、砂浆粉料26.88%（同比-0.57pct）。分渠道来看，零售渠道31.56%（同比-5.14pct）、工程渠道21.13%（同比-0.16pct）、直销业务21.62%（同比+6.73pct）。2025 年全年期间费用率17.43%（同比-1.87pct），尤其是销售费用率8.59%（同比-1.66pct）。2025 年公司计提信用减值损失11.55 亿元，资产减值损失4.13 亿元，合计同比+5.02 亿元，主要系应收账款坏账计提增加所致。2025 年经营活动现金流净额35.54 亿元，同比+2.8%，连续两年保持正增长。
单季度收入增速和毛利率见底回升。公司25Q1 至26Q1 的单季度收入增速呈现V 型回升，同比增速分别为 -16.71%、-5.64%、+8.51%、+9.77%、+20.74%，毛利率分别为23.73%、26.71%、24.80%、23.71%、27.03%。
盈利预测与投资评级：在行业加快出清的过程中，公司积极调整产品和渠道结构，优化经营质量，展现出见底回升态势。展望未来，公司的非防水业务和海外市场有望打开成长空间，行业出清之后产品价格持续回暖。我们略微上调公司2026-2027 年归母净利润预测并新增2028 年归母净利润预测为21.65/25.64/27.45 亿元（2026-2027 年此前预测为20.06/23.56 亿元），对应PE 分别为18/15/14 倍，维持“买入”评级。
风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险