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社区
会员
机构：中信建投证券
研究员：杨骥/夏克扎提·努力木
2025 年公司全面调整经营策略，控制出货节奏，重点去库存、稳价盘，渠道健康度稳步提升，2026 年厨邦轻装上阵。26Q1 公司收入、归母净利润分别同比增长19.88%、45.11%，改革成果显现。展望2026 年，主销区恢复份额，非主销区积蓄势能，传统渠道信心增强，推进下沉、拓sku，新兴渠道全面发力（电商、团餐、定制），完成味滋美并表拓展复调与B 端业务，我们看好公司全年业绩高速增长。
事件
公司公布2025 年年度报告&2026 年一季度报告：
2025 年，公司实现营收42.00 亿元，同比-23.9%；归母净利润5.37 亿元，同比-39.86%；扣非归母净利润5.36 亿元，同比-20.08%。
25Q4 单季，公司实现营收10.43 亿元，同比-33.65%；归母净利润1.57 亿元，同比-50.4%；扣非归母净利润1.52 亿元，同比+28.21%。
26Q1 单季，公司实现营收13.2 亿元，同比+19.88%；归母净利润2.63 亿元，同比+45.11%；扣非归母净利润2.39 亿元，同比+32.49%。
简评
2025 年经营调整梳理市场，26Q1 重拾增长
2025 年，美味鲜实现收入41.30 亿元，同比-18.61%，占公司总收入的98.34%，其中25Q4 收入10.23 亿元（-17.49%）；2026Q1美味鲜收入12.40 亿元，同比+14.60%。2025 年，中炬应对市场需求持续走弱和2024 年逆势增长所遗留的渠道压力，公司卸下增长包袱，主动调整经营节奏，在核心区域全面推动产品动销以去库存，稳定产品价格保证渠道合理利润，减少经销商销售压力，全年收入出现较大幅度的下滑，目前渠道库存已恢复至良性水平，产品价格问题基本得到修正。在市场运营方面，公司在2025年下半年全面推进经销商“两套表”，成立全国市场联盟管理委员会，与核心经销商形成市场共建联盟。在业务层面，启动健康团餐，逐步发力定制业务（已定制沃极鲜），非主销区与厨师合作推广，经营策略更加务实，渠道信心逐步回升。2026 年一季度，公司轻装上阵，重拾增长势头，表现亮眼。
分产品看，2025 年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为24.97 亿元、5.38 亿元、2.89 亿元、6.02 亿元，分别同比-16.26%、-20.29%、-8.99%、-4.66%， 其中酱油/ 鸡精鸡粉/ 食用油/ 其他产品销量同比分别为-15.89%/-21.38%/-46.81%/-13.86%，吨价同比分别为-0.45%/+1.38%/-4.09%/+10.68%。2026Q1，公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为7.33亿元、1.63亿元、1.08 亿元、1.78亿元，分别同比+13.10%、+25.77%、+112.99%、-10.46%。
分渠道看，2025 年分销/直销渠道收入分别为36.96 亿元、2.29 亿元，分别同比-21.00%、+30.47%。2026Q1，分销/直销渠道收入分别为11.29 亿元、0.52 亿元，分别同比+16.31%、-6.57%。传统渠道进一步下沉，区县开发率达到76.55%，地级市开发率达到94.16%。餐饮渠道与专业厨师合作，工业渠道探索健康团餐赛道，25 年电商渠道逆势增长49%至2.00 亿元。
分区域看，2025 年东部/南部/中西部/北部区域收入分别为8.75 亿元、16.31 亿元、8.61 亿元、5.58 亿元，分别同比-26.00%、-19.82%、-14.59%、-11.29%。2026Q1，东部/南部/中西部/北部区域收入分别为2.69 亿元、4.40亿元、2.93 亿元、1.79 亿元，分别同比+38.19%、+5.06%、+27.48%、-2.18%。主要系2025 年重点梳理东部、南部核心区域产品库存、价格，推动大本营市场恢复健康度，全年收入下降较多，而26Q1 东部区域率先发力增长。
25 年增强投入利润率下降，26Q1 盈利能力重启提升2025 年公司毛利率39.17%，同比-0.61pcts，归母净利率12.79%，同比-3.39pcts；25Q4毛利率39.07%，同比-6.77pcts，归母净利率15.06%，同比-5.08pcts；26Q1 毛利率42.42%，同比+3.7pcts，归母净利率19.9%，同比+3.46pcts。
毛利率方面，主要受房地产业务盈利能力大幅下滑影响，园区及房地产开发运营业务毛利率同比下滑12.29pcts至6.62%。而调味品业务得益于原料价格低位与生产降本增量，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品毛利率分别提升3.37pcts、4.27pcts、2.84pcts、26.46pcts。
费用方面，公司2025 年销售费用率为12.76%，同比+3.62pcts，管理费用率为7.99%，同比+1.07pcts；2026Q1销售费用率为8.63%，同比+0.01pcts，管理费用率为7.96%，同比-0.12pcts。销售费用方面，2025 年为提升终端动销与消化渠道库存，增加市场费用支出，引入品牌形象代言人，全年广告宣传费增加25.52%。此外销售人员数量相对稳定，但提升人员薪资激励。
现金流方面，2025年经营性净现金流为6.43 亿元，同比-40.88%。26Q1 经营性净现金流为3.44 亿元，同比+192.16%。
盈利预测：我们预计2026-2028 年公司实现收入52.21、57.65、63.69 亿元，实现归母净利润6.82、8.00、9.22亿元，对应PE 为22.30x、19.00x、16.49x。
风险提示：1）大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，若后续原料价格出现超预期上行，将对公司业绩带来不利影响。2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频次高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：当前公司经营节奏仍受制于下游需求的恢复进程，若终端需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。