用友网络(600588)：经营质量修复 AI订单加速突破-格隆汇

机构：中金公司
研究员：王之昊/袁佳妮/于钟海

　　用友网络2025 年业绩符合我们及市场预期
　　公司公告2025 年年报：2025 年收入91.82 亿元，同比增长0.32%；归母净亏损13.89 亿元，亏损同比收窄32.6%；扣非后归母净亏损15.97 亿元，同比收窄21.64%。单季度看，4Q25 收入35.97 亿元，同比+5.35%；归母净利润0.09 亿元，同比扭亏为盈。公司业绩符合我们及市场预期。
　　发展趋势
　　经营质量改善明显，云业务指标向好。2025 年公司经营活动现金流同比大幅改善11 亿元，实现净流入8.12 亿元；单4 季度，经营活动现金流净流入17.5 亿元。由于公司积极推进提质增效，现金流及利润端均明显改善。云订阅ARR 同比增长18.1%至29亿元，订阅合同负债同比增长24.2%至28.7 亿元，云服务累计付费客户达106.7 万家。我们认为，随着公司推进云业务与订阅业务转型，收入与现金流将持续企稳回升。
　　战略聚焦“AI 至上”，收入有望加速兑现。2025 年公司AI 相关合同签约金额16.7 亿元，部分单个合同签约金额突破千万；截至年末，AI 相关产品和服务签约客户超400 家，涵盖财务、人力、采购、生产等领域，成功签约复星集团、中油燃气、浙能集团、贵州茅台等。核心产品“用友BIP 5”聚焦AI+数据+流程原生一体，将AI 技术融入19 类端到端业务流程、超2,500 个流程场景。在AI 业务的全面加持下，2025 年公司核心产品用友BIP 收入同比增长15.1%至36 亿元，凸显产品竞争力。我们预计，随着AI 模型能力提升，与复杂业务工作流适配增加，公司数据整合、平台化能力优势显著，AI 合同金额和收入或将加速兑现。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持2026/2027 年盈利预测不变。维持跑赢行业评级和19.4 元目标价，对应2026/2027 年6.4/5.7 倍P/S，较当前股价有56.7%的上行空间，公司当前交易于2026/2027 年4.1/3.7 倍P/S。
　　风险
　　下游需求不及预期，AI拓展不及预期。