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机构：西部证券
研究员：于佳琦/田地
茅台酒吨价相对稳定，系列酒价格承压。分产品看，2025 年茅台酒收入同比+0.4%，销量/吨价分别+0.7%/-0.3%，茅台酒价格相对稳定；系列酒收入同比-9.8%，销量/吨价分别+3.9%/-13.1%，系列酒价格承压。单Q4 茅台酒/系列酒收入分别同比-19.7%/-17.0%。
直销收入占比提升，i 茅台收入下滑。分渠道看，2025 年批发/直销收入同比-12.1%/13.0%，直销收入占比提高至50.1%、略微超过批发，全年i 茅台收入130.3亿元，同比-34.9%。单Q4看，公司批发/直销渠道收入同比-58.2%/+26.8%。2025 年国内/国外收入分别为1639.2/48.5 亿元，同比-0.9%/-6.5%。
毛利率同比下降，广告宣传、市场推广等费用增加。公司25 年酒类毛利率91.2%，同比-0.8pct，其中茅台酒/系列酒毛利率分别同比-0.5/-3.8pcts，系列酒毛利率受吨价下跌影响较大。25 年公司税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别同比+0.4/+1.0/-0.5pct，销售费用率增加主要系广告宣传费和市场推广及服务费金额同比增长37%和25%。25 年公司实现归母净利率47.8%，同比-1.7pcts。
投资建议：公司25 年Q4 清理包袱，释放风险，26 年以来i 茅台放量，叠加市场化提价，预计全年有望恢复正增长。白酒行业迎来C 端时代，茅台凭借强品牌力和话语权率先开启渠道变革，更加贴近C 端消费者，走在行业前列。我们预计26-28 年公司EPS 为68.74/73.99/79.47 元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、茅台批价波动风险。