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机构：国盛证券
研究员：张航/王瀚晨
资源禀赋优秀，增储+并购打开成长空间。现有五大矿山：公司国内矿山主要分布于小秦岭成矿带、桐柏成矿带和新疆哈巴河成矿带，其中国内四座矿山全资控股，吉国富金持股82%。截至2025 年底，总黄金储备及资源量约为148.48 吨（（含Simberi），较2024 年底增加15.7 吨，平均品位高达5.6g/吨。旗下五家黄金矿山子公司拥有黄金产能6.3 吨/年，矿山可采年限均在10 年以上，合并口径公司整体矿山可采年限20.9 年，未来通过勘探增储仍有较大增产潜力。Simberi 金矿：
矿山具有黄金资源量为153 吨，平均品位1.4 克/吨，可开采储量81.2 吨，平均品位1.8 克/吨，该矿山此前开采地表氧化矿，目前转向深部硫化矿开采，新项目预计2028 财年投产，年产能超过7 吨黄金。
矿山生产步入正轨，2025 年产销量与业绩创新高。公司收入贡献主要来自冶炼金业务，但利润贡献主要来自矿产金，2025 年矿产金占利润比例超95%。得益于公司产销量提升与金价大幅上涨，2025 年公司实现营业收入131.4 亿元，同比增长11%，实现归母净利润15.4 亿元，同比大幅增长121%。2017-2020 年，公司矿山金产量曾受到安全环保政策等影响，矿产金产量持续低于3 吨，2021 年以来强化内部管理，产金量持续增长。2025 年，公司国内金矿稳定运行，实现矿产金产量5.94 吨，同比增长15.0%，创历史最高水平。
黄金牛市仍在中途，央行与ETF 仍有增持空间。央行层面：美国贸易财政双赤字背景下，美元走弱大势所趋，美元美债的庞氏骗局循环难以为继，作为美元的对立面黄金仍将受到青睐。近年来美债的主要购买方是国内公众（ 机构），国外投资者持有美债比例持续降低，特别是非OECD 国家自2019 年以来增持意愿明显放缓。根据世界黄金协会，目前高收入国家/中高收入国家/中低收入国家黄金储备占总储备比例分别为32%/12%/22%，新兴市场国家黄金储备仍有较大提升空间。
ETF 层面：偏弱的美国经济基本面与财政付息压力下，货币宽松仍为大方向，黄金ETF 增持空间较大。根据世界黄金协会，截至2025 年底，全球黄金ETF 资产占ETF 总资产规模比例为2.8%，仍低于2011 年（9.1%）和2020 年（3.6%）两轮周期。美国黄金ETF 资产占ETF 总资产规模比例为2.1%，仍低于2011 年（8.1%）和2020 年（2.7%）两轮周期。
投资建议：公司内生增长与外延并购潜力强，未来黄金产量有望持续增长。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为184/212/233 亿元，归母净利润分别为28.1/36.5/43.0 亿元，对应PE 分别为10.7/8.3/7.0 倍。未来公司金矿项目逐步投产，叠加黄金价格上行预期，业绩有望持续增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：投产含及预期，金属价格波动，测算误差，成本控制风险等。