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机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文
26Q1 收入同比小幅下滑，大众产品收入增长亮眼。公司26Q1 收入端同比下滑6%，营收降幅已收窄至个位数。1）分产品看，26Q1 中高档酒/普通酒收入分别为10.54/2.95 亿元，同比-14.6%/+41.88%。中高档酒收入同比仍有承压，其中品味舍得继续以稳价去库为主，公司坚定维护产品价值链、收缩宴席等相关政策；庆典舍得发力宴席场景，26 年庆典舍得或逐步拓展区域；舍之道维持较好表现。
普通酒26Q1 收入同比增幅明显，估计沱牌T68 继续保持较强的发展势头。2）分地区看，26Q1 酒类产品省内/ 省外收入分别为5.24/8.26 亿元， 同比+6.08%/-12.97%。公司坚定不移执行区域聚焦策略，持续深耕四川、华北核心市场，省内市场26Q1 收入同比保持增长。截至26Q1 末公司酒类经销商2509家、较25 年末减少16 家。3）分渠道看，26Q1 酒类产品电商销售/批发代理渠道收入分别为2.34/11.15 亿元，同比+14.20%/-9.87%，公司积极探索新渠道、推动多元化渠道发展，26Q1 电商渠道收入同比继续增长。
产品结构调整下毛利率承压，税金率波动影响净利率。1）公司26Q1 销售毛利率66.35%、同比下滑3.0pct，产品结构调整下毛利率同比有所承压。26Q1 税金及附加项占营收比重16.37%、同比提升4.74pct，销售费用率21.26%、同比提升1.9pct，公司推进价费模式变革、部分费用转为厂商直投。26Q1 管理及研发费用率7.94%、同比下降1.3pct，管理费用使用效率有所提升。综合看26Q1销售净利率15.6%、同比下滑6.31pct，主要受毛利率下降及税金率波动影响。
2）26Q1 销售现金回款12.21 亿元，同比下滑24.77%，经营活动现金流净额-1.02亿元（25Q1 同期2.24 亿元）。截至26Q1 末合同负债1.3 亿元，同比/环比有所承压。
盈利预测、估值与评级：我们维持2026-28 年归母净利润预测为3.88/4.79/5.58亿元，折合EPS 为1.17/1.44/1.68 元，当前股价对应P/E 为39/32/27 倍。公司较早开启调整，渠道风险出清渐入尾声，26Q1 收入降幅已明显收窄，下半年在低基数下有望恢复增长，同时积极发展新品舍得自在、拓展线上渠道，推进产品与渠道创新。利润端强调提升费用使用效率、强化利润相关指标考核，待需求回暖后业绩弹性值得期待，维持“买入”评级。
风险提示：白酒消费恢复不及预期，次高端白酒竞争加剧，渠道费用投放不及时。