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机构：光大证券
研究员：姜浩/孙未未/朱洁宇
太平鸟发布2025 年年报。公司2025 年实现营业收入63.3 亿元，同比下降6.9%，归母净利润1.7 亿元，同比下降32.6%，扣非归母净利润6545万元，同比下降46.8%，EPS（基本）为0.37 元。公司拟每股派发现金红利0.3 元（含税），对应全年合计派息比例为80.9%。
分季度来看，25Q1~25Q4 公司单季度收入分别为16.7/12.3/13.2/21.2 亿元，分别同比-7.6%/-8.2%/-5.5%/-6.3%，归母净利润分别为1.2/-0.5/-0.5/1.5 亿元，分别同比-22%/-471.4%/减亏/-3.1%。
另外，公司同时披露2026 年一季报，实现营业收入16.6 亿元，同比小幅下降0.7%，归母净利润1.4 亿元，同比增长10.3%，扣非归母净利润1.1 亿元，同比增长33.5%。
26 年一季度收入降幅环比之前季度收窄，且利润端出现转正。
点评：
25 年销售承压、缩减门店，26Q1 主力品牌和直营渠道收入现改善
分品牌：25 年PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装收入分别占比37%/41%/7%/13%，收入分别同比-5.2%/-6.7%/-14.8%/-4.1%，零售疲弱背景下各品牌收入均有不同程度下滑。26Q1PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装收入分别同比+2.3%/+2.3%/-21.2%/+5.6%，多数品牌收入增速较25 年转正，势头向好。
分渠道： 线上、线下渠道25 年收入分别占比25%/74%， 收入分别同比-14.8%/-3.9%；其中线下渠道拆分来看，直营、加盟各占总收入比例为44%/30%，收入分别同比-0.7%/-8.2%，加盟店和线上渠道收入降幅相对较大。26Q1 线上、直营、加盟渠道收入分别同比-2%/+7.9%/-15.4%，直营渠道收入增长较25 年转正现改善。
门店数量方面：25 年末公司总门店为2998 家、较24 年末净减少375 家，减少11.1%；其中PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装门店数分别为1096 家（-12.5%）、1157家（-10.3%）、249 家（-14.1%）、392 家（-18%）；分类型来看，直营店、加盟店分别为1053 家（-6.6%）、1945 家（-13.4%）。另外，公司重点拓展旗舰店/集合店店型，25 年末达104 家、年内净增加41 家。26 年3 月末公司总门店为2936家、较年初净减少62 家（-2.1%），旗舰店/集合店达到108 家、一季度净增加4家。
着力提升毛利率，26Q1 毛利率继续向上且费用率同比下降、促利润率改善
毛利率：25 年毛利率同比提升1.5PCT 至56.7%，26Q1 同比提升2.6PCT 至62.6%。
25 年分品牌来看， PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装毛利率分别为58.4%/58.3%/51.1%/57.1%，分别同比+1.7/+0.8/+3.8/+0.6PCT；分渠道类型来看，直营、加盟、线上销售毛利率分别为70.1%/46.4%/48.9% ， 分别同比-0.3/-0.8/+5.2PCT，线上渠道明显收紧折扣、提升了经营质量。分季度来看，25Q1~26Q1 单季度毛利率分别同比+4.8/+2.1/+1.6/-1.5/+2.6PCT 至60%/59.5%/53.6%/54.4%/62.6%。26Q1 毛利率提升具体来看，各品牌毛利率同比均有提升，渠道中线上渠道毛利率继续向上、同比提升5.2PCT 至54.9%，线下渠道毛利率同比提升0.8PCT 至65.9%。
费用率：25 年期间费用率同比提升2.5PCT 至52%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为41.6%/7%/2.3%/1.1%， 分别同比+2.9/-0.3/-0.3/+0.2PCT。
25Q1~25Q4 单季度期间费用率分别同比+5.9/+4.4/+1.6/-0.7PCT。
26Q1 期间费用率同比下降0.6PCT 至50.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为41.7%/6.6%/1.6%/0.9%，分别同比+1.1/-0.9/-0.7/-0.1PCT。
其他财务指标：1）存货25 年末同比减少17.3%至14.4 亿元，26 年3 月末较年初减少4.6%、同比减少16.4%；存货周转天数25 年/26Q1 分别为208/204天，分别同比+16/-24 天。2）应收账款25 年末同比增加3.2%至5.5 亿元，26年3 月末较年初减少31.2%、同比增加21.2%，应收账款周转天数25 年/26Q1为31/25 天，同比+4/+2 天。3）资产减值损失25 年为1.7 亿元，同比增加25.4%；26Q1 为4338 万元，同比增加32.7%。4）经营活动净现金流25 年为7.6 亿元，同比减少11.9%；26Q1 为2.2 亿元，同比转正。
期待公司业务调整显效，维持“增持”评级
零售疲弱大环境下叠加公司战略调整，渠道上新开集合店、旗舰店，大力度关闭低效店铺，以及对电商渠道进行调整、优化产品投放和零售折扣，这些改革措施致使公司25 年业绩处于底部，26 年一季度在直营渠道销售增长和合并报表的利润改善已初步体现效果，期待改革效益进一步释放，公司盈利能力修复至健康水平。
考虑到需求端不确定性仍存以及公司业务调整尚需时间，我们下调公司26~27年、新增28 年归母净利润预测为3/3.5/3.9 亿元（较前次预测下调23%/29%），26~28 年EPS 为0.64/0.75/0.82 元，当前股价对应26 年PE 为23 倍，维持“增持”评级。
风险提示：国内消费持续疲软；库存积压；控费不及预期；渠道调整和新店拓展效果不及预期；线上流量见顶、盈利能力下降。