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机构：中信建投证券
研究员：刘乐文
公司2025 年及2026 年一季度累计完成327 家门店调改，淘汰关闭626 家尾部门店，基本完成门店规模的调整。公司调改门店同店实现较好增长，伴随自有供应链铺设，毛利率进入良性循环。
公司推进第二阶段调改，专注精细化深耕，聚焦“文化提级、 组织提效、 商品提质、 场景提销”。公司一季度大幅实现利润增长的同时，资产负债和现金流量的大幅改善，经营信心大幅提升。
事件
2025 年全年公司实现营业收入535.08 亿元，同比增长-20.82% ,其中第四季度实现营业收入110.73 亿元，同比增长-14.98%。
2025 年全年公司实现归属股东净利润-25.52 亿元， 同比增长74.17%；扣非净利润-34.17 亿元，同比增长41.75%。其中，2025年第四季度归属股东净利润-18.43 亿元，同比增长32.79%；扣非净利润-19.15 亿元，同比增长9.51%。
2026 年一季度公司实现营业收入133.67 亿元， 同比增长-23.53% ；2026 年一季度公司实现归属股东净利润2.87 亿元，同比增长94.40%；扣非净利润2.47 亿元，同比增长79.55%。
简评
门店调改进度迅速
公司在2025 年加速调改和尾部门店处理，全年调整315 家，新开8 家，关闭381 家门店。至2026 年一季度，公司继续调改了12 家，新开3 家，关闭13 家店。目前公司共拥有392 家门店，公司基本完成了绝大部分门店的调改，我们预计今年内基本实现门店数量平衡，伴随调改模型的逐渐成熟，后续有望重回扩张。
调改搭配供应链建设，推动毛利率提升
公司2026 年一季度调改门店同比营业收入增长 16.57%，并且计划今年进行第二阶段调改，即从“快速整改” 向“精细化深耕”与“专业能力夯实” 过渡。2025 年公司自有品牌产品上架57 支，完成500 支定制产品开发，并计划2026 年开发200 支自有产品，上新650 支定制产品。随着商品力的提升以及自有品牌销售占比逐步增加，毛利率较上年同期增长1.27%。
公司财务指标不断改善：2026 年一季度公司存货从50 亿元同比大幅下降至31 亿元，运营天数降低至30 天以内；公司有息负债从70 亿元同比大幅下降至53 亿元，资产负债表持续瘦身，叠加公司近期公告与万达剩余股权转让价款36 亿元最终裁决，并计划继续出售所持红旗连锁6.39%股份，都有望带来公司现金回笼，聚焦主业。
投资建议：公司已初步实现调改第一阶段的工作，门店规模有望进入稳固阶段，在继续推进精细化管理和供应链升级后，公司毛利率有望持续提升，我们更新公司2026-2028 年归母净利润分别为2.01 亿元、6.42 亿元、8.87亿元，对应市盈率分别为186X/58X/42X，维持“增持”评级。
风险分析
1.公司目前调改门店进度顺利并不能保证后续所有调改都能够顺利进行，公司目前调改门店的积极表现也可能伴随热度下降而减弱，亦有可能公司适合调改的门店数量没有达到预测的水平。
2.公司建设自有商品体系可能存在不确定性，后续如果胖东来逐步结束帮扶调改，消费者对品牌的认知可能减弱，亦有可能在过渡期内未能建设完整的自有商品供应链体系。
3.对于品质需求的市场空间可能走向悲观假设，进而导致行业虽然资本开支见底，但回暖的时间长于预期，回暖的力度低于预期。