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机构：信达证券
研究员：郭雪/吴柏莹
点评：
水务板块稳健增长，燃气业务面临压力。2025 年公司各业务板块表现有所差异：（1）供水业务：实现营业收入9.74 亿元，同比下降1.74%，主要由于自来水售水量同比下降1.40%；实现毛利率为59%，同比增长7.59 个pct，主要由折旧年限变更贡献。（2）污水处理业务：实现营业收入26.15 亿元，同比增长4.63%，毛利率44.12%，同比增长1.81个pct。污水业务是公司业绩增长核心引擎，主要受益于污水处理量同比增长10.85%。（3）燃气业务：实现营业收入17.97 亿元，同比降低9.61%，主要由于天然气售气量5.14 亿立方米，同比下降5.63%。（4）固废业务：实现营业收入7.57 亿元，同比减少2.76%，实现毛利率39.41%，下滑约1.64 个pct。
成本控制与会计估计变更支撑盈利，毛利率同比提升2.4 个pct。2025年公司营业收入同比下降9%，但归母净利润11.93 亿元，同比增加0.27%，体现出公司降本凸显成效，公司对自来水及天然气管网资产的折旧年限进行了会计估计变更，该项变更合计减少了当年营业成本7222 万元，对稳定全年利润起到重要作用。同时管理费用和财务费用也分别同比下降9.09%和6.6%，推动公司盈利能力稳步提升，全年销售毛利率达34.15%，同比提升约2.4 个pct。
应收账款同比增长，现金流环比向好。截至2025 年末，公司应收账款余额达30.79 亿元，同比增长21.5%，环比下降1.4%，体现出存量应收增长的同时公司加强款项回收。2025 年公司经营活动现金流净额同比减少3.24%至19.1 亿元，收现比有所增长至90.42%。公司积极探索厂网一体化，2025 年成功中标8.53 亿元新建区污水厂网一体化工程。
公司目前累计投资厂网一体化项目超过50 亿元，有望通过一体化运营缩短管理链条，降低协调成本的同时提升项目回款效率，缓解环保项目应收账款问题。
盈利预测及评级：洪城环境具备稳定盈利+高 分红属性。公司水务毛利率较高，盈利能力较好，且具有较强稳定性。综合考虑到公司现有资产及未来业绩释放， 我们预测公司2026-2028 年营业收入分别为72.72/73.04/71.23 亿元，归母净利润12.32/12.65/12.76 亿元。我们看好公司稳健运营属性及分红能力，维持公司“买入”评级。
风险因素：水价上调不及预期风险；项目进展不及预期；市场拓展风险。