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机构：中邮证券
研究员：盛丽华/辛家齐
公司发布2025 年度业绩，全年营业收入140.95 亿元，同比增长14.82%，归属于上市公司股东的净利润为16.64 亿元，同比下降7.22%（受上年同期处置股权产生大额投资收益形成高基数影响）。扣除非经常性损益的净利润实现15.38 亿元，同比增长38.85%，Non-IFRS经调整净利润18.16 亿元，同比增长13.02%。
核心观点
商业化CDMO 能力持续提升，获重要客户认可。公司小分子CDMO（CMC）服务收入达34.83 亿元，同比增长16.53%。产能方面，宁波与绍兴的API 生产车间先后通过美国FDA 的新药批准前检查（PAI）；第四季度，公司历史上首个供应美国市场的创新药API 商业化生产项目获批；2026 年第一季度，更与国际大型药企签订战略合作协议，为其首个注册申报的口服小分子GLP-1 受体激动剂提供商业化生产服务。目前公司工艺验证及商业化项目达34 个，临床III 期项目达47个，较上年显著增加。
订单充裕,收入结构明显改善。公司2025 年新签订单同比增长超14%，为收入持续增长奠定基础。收入占比方面：来自全球前20 大制药企业（MNC）的收入达28.31 亿元，同比大幅增长29.37%，占营收比重20.09%，客户结构持续优化。同时，全球化布局支撑收入韧性，海外收入占比高达84.84%，其中北美市场收入占61.82%，欧洲市场收入增长27.42%，公司在主要海外市场的竞争力不断增强。报告期内新增客户超950 家，服务全球活跃客户总数超过3300 家，客户基础的持续拓宽与深化共同驱动了高质量增长。
新领域发力，技术驱动与产能建设并举。在新兴疗法领域，公司着力打造端到端的一体化服务平台：在宁波园区，用于早期临床用药生产的GMP 生物偶联车间已投入使用，可为客户提供I/II 期临床试验用药的一体化ADC 生产服务，并正推进中后期及商业化产能建设；在复杂多肽药物方面，新的、更大规模的多肽原料药固相合成车间预计将于2026 年建成。此外，绍兴二期产能部分小分子新药生产车间已陆续投用，支撑CMC 业务中长期发展。
盈利预测与投资建议
预计公司26/27/28 年收入分别为162.48/184.68/207.06 亿元，同比增长15.27%/13.66%/12.12%；归母净利润为20.93/24.91/28.84亿元，同比增长25.77%/19.05%/15.76%，对应PE 为27/23/20 倍。
公司是领先的医药研发服务企业，新业务增长确定性明显。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险