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机构：长江证券
研究员：邬博华/曹海花/司鸿历/袁澎
公司发布2025 年年报及2026 年一季报。2025 年，公司全年营业收入12.6 亿元，同比-13.9%；归母净利润0.51 亿元，同比-43.2%；扣非净利润0.48 亿元，同比-43.75%。单季度看，公司2025Q4 营业收入3.1 亿元，同比+1.8%，环比-1.6%；归母净利润0.02 亿元，同比-91.5%；扣非净利润0.009 亿元，同比-95.8%。2026 年一季度，公司营业收入3.0 亿元，同比-5.2%；归母净利润0.09 亿元，同比-50.8%；扣非净利润0.085 亿元，同比-54.4%。
事件评论
收入端，分下游看，公司2025 年全年电气装备行业收入9.73 亿元，同比+7.5%；储能行业收入0.13 亿元，同比-96.0%。储能行业收入锐减，预计主要因公司对低毛利率的储能业务进行了战略收缩。电气装备行业收入预计主要系灭弧室产品销量有所增加，全年看，公司灭弧室产品销量达153.5 万只，同比+17.63%，电气装备行业收入增速慢于灭弧室产品销量增速，预计主要系产品价格在下游产品降价背景下有所承压。2025 年，公司国外收入1.47 亿元，同比+9.95%。
毛利端，公司2025 年全年毛利率达19.36%，同比+0.28pct；2025Q4 单季度毛利率达19.04%，同比-3.51pct，环比-0.19pct。分下游看，公司2025 年全年电气装备行业毛利率达15.41%，同比-4.55pct，预计主要因产品降价及主要原材料铜、银价格大幅上涨带来的成本压力；储能行业毛利率达27.34%，同比+18.88pct，预计主要系公司保留了高毛利项目进行了交付。2025 年公司国外业务毛利率达30.42%，同比-0.32pct，显著高于国内。2026 年一季度，公司毛利率达20.37%，同比+1.10pct，环比+1.33pct，已有一定改善，预计主要系产品价格略有回升，但成本压力依旧较大。
公司2025 年全年四项费用率达14.77%，同比+2.87pct，其中销售费率达2.99%，同比+0.76pct；管理费率达7.81%，同比+1.39pct；研发费率达3.95%，同比+0.25pct；财务费率达0.01%，同比+0.46pct。2025Q4 单季度四项费用率达19.72%，同比+1.28pct，2026Q1 单季度四项费用率达14.66%，同比+1.39pct，均主要系销售费用率提升。
总体上，公司2025 年在整体承压背景下，主营新产品市场份额进一步扩展，国际市场持续进步，金属化陶瓷新兴业务2025 年收入占比超过10%，并且已向医疗、高端半导体以及X 射线管延伸，部分实现批量化应用。预计后续随着主营产品价格传导机制逐步显现，关键零部件以及配套业务保持稳健，公司将逐步实现经营企稳回升。我们预计公司2026年归母净利润可达0.65 亿元，对应PE 约65 倍。维持“买入”评级。
风险提示
1、国内电网建设速度不及预期；
2、新产品发展不及预期；
3、市场竞争加剧的风险。