紫光股份(000938)：26年AI超节点带来新机遇-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：王兴/唐攀尧/王珂/高名垚

　　公司2025 年实现收入967.48 亿元，同比+22.43%；归母净利润16.86 亿元，同比+7.19%，归母净利低于我们此前预期（20.40 亿元），主要系公司业务下游景气度有所分化（数据中心业务较好、云业务需求承压），且公司前期收购H3C部分股权产生利息支出叠加与HPE开曼的金融负债利息影响盈利。公司4Q25 实现营业收入194.27 亿元，同比环比分别-4%/-35%，归母净利润2.82 亿元，同比环比分别+3166%/-22%。我们看好国内智算持续建设叠加超节点即将放量的背景下，公司作为国内以太网交换机及AI 服务器龙头企业有望持续受益。维持“增持”评级。
　　国内政企业务增长显著，海外自主品牌及渠道拓展成效显著分业务来看，ICT 基础设施方面，2025 年新华三实现收入759.81 亿元，同比+37.96%，其中：1）国内政企业务收入同比+48.84%至658.46 亿元，主要系互联网AI 算力建设需求强劲，公司AI 服务器及数据中心交换机快速上量；2）国内其他业务（包括运营商业务）收入55.15 亿元，同比下降30.4%，主要系运营商资本开支有所收紧；3）国际业务同比增长58.45%至46.20亿元，公司持续进行海外地域+品类扩张，突破战略客户，成功与西班牙电信等展开合作，并与领先的电信运营商达成战略合作。
　　收入结构变化致盈利能力承压，拟继续完成新华三剩余股权收购公司2025 年综合毛利率为14.59%，同比下降2.80pct，主要系低毛利的AI 服务器、白盒交换机等硬件产品收入占比大幅提升，结构性拉低了整体毛利率水平。费用整体控制良好，公司2025 年销售费率/管理费率/研发费率分别为4.19%/ 1.20%/ 5.12%，同比分别变动-1.06/-0.09/-1.34pct。公司与HPE 开曼的期权远期安排作为金融负债产生对应利息，2025 年对应损益影响为-1.48 亿元，该事件自26 年开始不再影响公司损益。截至报告披露日，公司已发布定增报告，紫光国际合计收购HPE 开曼持有的新华三 6.98%股权的交易事项尚未完成交割工作，交易完成后，紫光国际对新华三的持股比例将从81%提升至87.98%。
　　展望：全面国产化大势所趋，公司作为综合ICT 服务商或受益我们看好在海外GPU 供应存在不确定性、国产GPU 在性能、量产上有所突破的背景下， 2026 年或进入国产芯片加速放量阶段，公司作为ICT 全栈设备商有望受益：1）服务器及机柜方面，公司UniPoD S80000 超节点已在多个大型项目的集群部署落地，现全面展开下一代千卡级以上更大规模的超节点研发，公司有望凭借先期积累帮助国产GPU 厂商实现未来Scale-up互联；2）交换机方面，公司发布基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机H3C S9825-8C-G，整机国产化率超过 95%，并通过工信部进网测试，已形成系列化的国产交换机产品矩阵。
　　盈利预测与估值
　　我们看好公司保持国内ICT 设备领域领先地位，26 年超节点需求起量或为公司带来新的增长机遇。考虑到毛利率短期承压且债务影响或持续，我们预计公司26-28 年归母净利润为25.56/32.17/39.50 亿元（前值：27.19/32.81/-亿元，调整幅度-6%/-2%/-），预计26 年网络设备/服务器及存储/软件及系统集成/云计算/IT 分销板块分别贡献净利润15.01/7.37/0.38/0.23/2.58 亿元，分别给予26 年PE 43/23/23/44/21 倍，对应公司目标市值887.85 亿元，目标价31.04 元（前值：29.80 元，基于分部估值后的31.35x PE），维持“增持”评级。
　　风险提示：新业务拓展不及预期，政企投资不及预期，行业竞争加剧。