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机构：中信建投证券
研究员：杨晖/吴宇
2025 年金禾实业甜味剂整体价增量减，出口下滑导致食品添加剂业务营收、毛利率双降，大宗化学品盈利承压，其余细分业务小幅增长。2026 Q1 甜味剂出口显著修复，安赛蜜价格大幅反弹，盈利环比改善。此外，公司积极布局电子化学品、新能源材料，合成生物产品顺利投产落地，持续拓展多元品类， 新业务稳步推进，为长期盈利增长筑牢基础。
事件
金禾实业发布2025 年年报，全年实现营收49.1 亿元，同比-7.4%，实现归母净利润3.5 亿元，同比-37.7%。其中Q4 实现营收13.7 亿元，同/环比+8.5%/+24.4%，实现归母净利润-0. 4 亿元，同/环比-129.8%/-177.4%。
金禾实业发布2026 年一季度业绩预告，预计Q1 实现归母净利润0.9-1.1 亿元，同比-54.5%至-62.8%，实现扣非归母净利润净利润0.8-1.0 亿元，同比-56.0%至-64.8%。
简评
2025 甜味剂价增量减，阶段性承压。2025 年，公司食品添加剂业务实现收入22.8 亿元，同比-17.2%，实现毛利率30. 4%，同比-3.2pct，销量3.3 万吨，同比-22.4%，其原因是三氯蔗糖均价上行但销量下滑，具体来看，2025 年三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚市场均价分别为20.3、3.6、10.1、7.9 万元/吨，同比+36.4%、-2.4%、+15.8%、+10.7%，但三氯蔗糖、安赛蜜国内总出口量为1.5、1.7 万吨，同比-19.1%、-14.8%。大宗化学品方面，2025 年公司该业务实现收入17.2 亿元，同比+3.4%，实现毛利率1.9%，同比-3.5pct。专用化学品和日化香料方面，两大业务分别实现营业收入4.7、1.7 亿元，同比+0.03%、+2.3%。
26Q1：甜味剂出口修复，安赛蜜迎来反弹。2026Q1，三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚市场均价为10.5、3.2、10. 2、7.7 万元/吨，同/环比-57.9%/+7.3%、-12.7%/-3.9%、+2.0%/-1.5%、-2.4%/-0.8%。2026 年，甜味剂出口迎来好转支撑了公司盈利，具体来看三氯蔗糖、安赛蜜1-2 月出口量同比+46.8%、+5.4%至0. 4、0.3 万吨。26Q1，安赛蜜已开始修复，从最低的3.2 万元/ 吨修复至近期的5.0 万元/吨，三氯蔗糖目前处于历史低位，随着价格战的持续，行业格局或有改变，价格未来有望反弹。
电子化学品及合成生物产品齐头并进，未来盈利可期。2025 年，公司重点推进电子级双氧水、电子级碱类、电池级硫酸等湿电子化学品，以及双氯磺酰亚胺酸（LiFSI 前驱体）等新能源材料的产业化和市场导入，有望为公司打开新的增长空间。另一方面，公司酶改甜菊糖苷项目建成投产并实现良好经济效益，圆柚酮和红没药醇已完成产业化和市场导入，目前正持续推动产品方向由稀有糖向萜类香料、黄酮类甜味剂、天然活性成分等多品类、多应用端延伸，合成生物业务也快速发展。
投资建议：金禾实业产品麦芽酚价格高位维持，安赛蜜正处于价格上行的起点，未来三氯蔗糖有望迎来挺价，我们预计2026-2028 年归母净利润预期至6.9、8.4、9.8 亿元，当前市值对应PE 分别为18.8、15.5、13.3，首次覆盖给予“买入”评级。
风险分析
一、核心产品价格周期性波动风险
公司核心的食品添加剂业务中，甜味剂产品价格波动剧烈，呈现明显周期性特征。甜味剂市场易受供需关系变化、行业竞争加剧及下游需求波动影响，价格可能出现大幅起落，进而影响整体盈利水平。同时，大宗化学品业务也面临产品价格低位运行的压力，毛利率空间持续受限，若市场环境进一步恶化，将加剧盈利下滑风险。
二、原材料价格与供应链波动风险
公司生产高度依赖基础化工原料，原材料价格受国际油价、市场供需及地缘政治等因素影响较大。若原材料价格大幅上涨而产品价格无法同步传导，将直接压缩毛利率空间。此外，全球供应链重构可能增加物流成本与交付周期风险，影响生产计划与市场供应稳定性。
三、新项目与新兴业务拓展风险
公司正积极布局电子化学品、新能源材料及合成生物等新兴业务领域，但这些项目普遍面临客户认证周期长、市场培育周期长、产能爬坡节奏慢等挑战。若新项目投产进度不及预期、市场接受度低或技术路线出现偏差，可能导致投资回报不达预期，影响公司转型进程与长期增长潜力。
四、行业竞争加剧风险
甜味剂行业竞争日趋激烈，价格战频繁爆发，可能导致行业整体盈利水平下降。同时，国际巨头凭借技术、渠道与品牌优势，持续挤压市场空间。此外，国内同行加速扩产追赶，进一步加剧行业竞争，可能影响公司市场份额与产品定价权。