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机构：华创证券
研究员：姚蕾/刘玉洁
公司发布2025 年业绩，实现营业收入33.43 亿元，同比-8.93%；归母净利润17.97 亿元，同比扭亏为盈；经调整净利润为19.63 亿元，同比+84%。
评论：
游戏、内容、AI 三轮驱动公司盈利能力实现显著提升。公司2025 年实现营业收入33.43 亿元，受行业周期及内容排播节奏影响较上年同期有所调整；实现归母净利润17.86 亿元，较去年同期实现显著增长。利润增长主要来源于游戏业务贡献占比提升及成本效率优化，公司内生盈利能力及抗周期能力进一步增强。费用端：公司销售及营销成本同比上升125.04%至3.64 亿元，主要系雇员福利开支和电影及电视节目版权成本增加。行政开支保持合理管控，与上年基本持平，为3.03 亿元。现金流方面：2025 年末现金及现金等价物和定期存款结余72.44 亿元，同比增加107.34%，主要因收到融资款项及经营业绩增长。
内容制作业务：精品内容矩阵持续巩固市场领先地位，多元项目储备支撑长期发展。2025 年公司内容制作业务实现营业收入6.62 亿元，同比+420.77%，得益于参与出品的多部影片表现卓越。2026 年春节档，国民喜剧电影《飞驰人生3》以累计票房超40 亿元的亮眼成续强势登顶档期冠军。
公司后续电影项目储备丰富，有《寒战1994》《蛮荒禁地》《欢迎来龙餐馆》《转念花开》《流浪地球3（上、下）》等重量级作品，以及与追光动画系列化合作的动画电影项目均在稳步推进。
线上流媒体业务：AI 技术全面赋能内容生态，引领流媒体业务智能化转型。
2025 年公司线上流媒体及广告营销业务实现营业收入4.93 亿元，同比-67.49%，主要受到内容排播节奏影响。公司持续深化AI 技术在流媒体业务全产业链的布局，已建立起可规模化量产高品质AI 漫剧与微短剧的工业化生产流程。面对国内AI 漫剧市场预计突破240 亿元规模的行业机遇，公司率先抢占赛道，将内容开发周期缩短60%以上，并实现制作成本的大幅优化。公司自主构建的“灵构AI”“镜策AI”“场御AI”与“数演AI”四大系统已全面升级为多模态AI 中台架构，凭借最新一代多模态大模型技术，贯穿从创意生成到成片交付的全流程，重塑影视工业化生产范式。
景秀游戏：精品研运驱动业绩增长，全球IP 自研自发与技术创新赋能长期价值。2025 年公司游戏服务业务实现营业收入21.49 亿元，同比+7.90%，游戏收入占比从54.3%升至64.3%，高毛利游戏业务拉动整体盈利。公司构建了成熟的全生命周期长线运营体系，通过持续版本迭代、精细化用户运营及内容创新，推动核心产品长期稳居行业前列。其中，SLG 品类标杆产品《红警OL》依靠经典IP 影响力与深度运营策略，长期稳居国内iOS 游戏畅销榜第一梯队。截至2025 年8 月，产品累计流水突破60 亿元，创下国内SLG 品类长线运营里程碑。公司与全球知名游戏厂商育碧合作的《魔法门英雄无敌：领主争霸》预计于2026 年内正式上线；与ElectronicArts(EA)达成全维度顶级IP 自研合作，涵盖EASPORTSFC 足球IP 及经典《命令与征服》系列SLG 产品，预计于2027 年初面向全球用户上线。全端产品《NBA瞬息》预计将于2026 年正式开启测试。
投资建议：游戏业务为公司提供稳定现金流，内容项目储备丰富为业绩提供弹性，我们预计公司26-28 年营收分别为39.75/45.69/50.30 亿元，同比增长19%/15%/10%。归母净利润预测20.19/22.54/24.65 亿元， 同比增长12%/12%/9%。采用相对估值法进行分析，按照26 年PE 估值14X，合计对应目标市值323 亿港元，对应目标价1.92 HKD，维持“推荐”评级。
风险提示：行业周期与内容排播风险；AI 技术应用合规与版权风险；核心业务依赖与IP 运营风险；游戏行业政策变化的风险等。