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机构：中泰证券
研究员：祝嘉琦/谢木青
分季度来看： 2025 年单四季度公司实现营业收入8.50 亿元，同比增长38%；实现归母净利润1.64 亿元，同比增长390.16%。公司业绩呈现逐季改善趋势，尤其Q4 收入和利润表现强劲，主要得益于国内医疗终端需求复苏，设备招标普遍增长。
盈利能力：公司2025 年销售费用率29.26%，同比增加0.81pp；管理费用率6.33%，同比下降0.48pp；研发费用率21.47%，同比下降2.01pp，管理与研发费用率下降主要系规模效应所致；财务费用率-1.43%，同比增加0.43pp，公司2025 年毛利率61.99%，同比下降1.80pp，主要系超声集采以及IVUS 暂未形成规模化生产所致；净利率8.54%，同比增长1.47pp，展望2026 年，随着IVUS 及微创外科业务快速放量，规模效应有望进一步显现，两大业务亏损有望大幅收窄，为公司净利率持续提升提供有力支撑。
超声与内镜市场地位稳固，微创外科及IVUS 实现跨越式增长。随着国内医疗设备终端招采复苏，公司各业务线均取得良好进展。超声方面，作为公司基石业务，产品已覆盖高中低多层次用户需求，2025 年实现收入12.37 亿元，同比增长4.52%，市场地位稳固，在国内厂商中市占率位居第二，全球市场位列第十。2025 年针对台式和便携高端产品进行了全面的技术升级并且积极拓展应用场景，预计未来1-2 年内公司将有多款新品推向市场，同时多项AI 技术已取得突破性成果。内镜方面，作为业绩增长核心引擎，2025 年实现收入10.14 亿元，同比增长27.42%，稳居国产品牌第一、市场第三。微创外科方面，公司是国内唯一一家同时具备硬式内窥镜、软式内窥镜和围术期超声完全自主研发能力的企业，带来差异化优势，2025 年SV-M4K200 系列推动公司硬式内窥镜市场份额跃升至国内第五位，预计2026 年份额排名还将更进一步。心血管介入方面，IVUS 业务实现跨越式增长，同比增加200%，2025 年产品累计导入医院近800家，国内临床植入量跻身行业前列，为未来第二轮集采报量奠定了坚实基础。
产品创新持续推进，高端新品放量驱动成长。2025 年公司多款重磅新品进入市场推广和放量阶段。超声方面，公司全面升级高端S80/P80 系列，成功完成“声析大模型”技术的发布，并搭载第六代人工智能产前超声筛查技术凤眼S-Fetus 6.0，已完成临床验证。软镜方面，全新iEndo系列4K 智慧内镜平台HD-650 实现批量稳定上市，其成像质量和操控性达到国际一流水准；同时，肠道息肉检测AI 软件开发加速推进，正积极推进三类医疗器械产品注册。硬镜方面，核心战略产品SV-M4K200 系列4K 三维荧光内窥镜摄像系统成功推向市场，以8 个月的实际销售时间中标超过百套。心血管介入方面，V20i 集成式、V20p 平板式V20 推车式血管内超声诊断设备及SonoSound 70、TJ004 两款≥60MHz 高频导管相继上市，25 年在国内集中采购项目中完成百家医院覆盖，海外装机也突破20 家医院。
盈利预测与估值：根据25 年财报数据和招投标情况，我们调整公司盈利预测。预计2026-2028年营业收入26.60、30.71、35.42 亿元(+15%、15%、15%)，调整前26-27 年分别为28.25、33.30 亿元；预计归母净利润3.30、4.53、5.55 亿元(+67%、37%、22%)，调整前26-27 年分别为4.26、5.52 亿元。公司当前股价对应2026-2028 年36、26、21 倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。