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机构：开源证券
研究员：王高展/程镱
公司发布2025 年年报和2026 年一季度报，2025 年全年实现营业收入301.15 亿元，同比+0.86%；实现归母净利润54.19 亿元，同比+1.45%；实现扣非后归母净利润52.29 亿元，同比+2.57%。业绩增长主要得益于铝产品销量及售价增加，同时原材料成本下降。分季度看，2026 年Q1 公司实现营业收入84.13 亿元，同比+11.62%，实现归母净利润20 亿元，同比+28.35%。2025Q4 公司实现营业收入77.12 亿元，环比-2.86%；实现归母净利润13.01 亿元，环比-2.27%。公司拟每10 股派发现金红利10 元（含税），叠加2025 年中期分红，全年分红比例达53.77%，股东回报显著提升。考虑到公司绿电铝项目稳步推进，叠加白音华资产注入预期，我们上调2026-2027 年并新增2028 年公司盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润为63.34/69.36/83.51 亿元（2026 年/2027 年原值60.5/64.0亿元），同比+16.9%/+9.5%/+20.4%；EPS 分别为2.83/3.09/3.73 元；对应当前股价PE 为12.0/10.9/9.1 倍。公司长期价值凸显，维持“买入”评级。
铝板块量价齐升贡献核心增量，新能源业务高速增长
2025 年公司各业务板块表现分化，铝产品与新能源成为主要增长点。铝业务量价齐升，毛利率大幅改善：2025 年，公司电解铝销量91.01 万吨，同比+1.11%；有色金属冶炼板块实现营业收入162.47 亿元，同比+2.25%，营业成本121.71 亿元，同比-7.00%，主要因氧化铝价格降低影响原材料成本同比下降；毛利率为25.09%，同比提升7.45 个百分点。煤炭业务产销平稳，售价承压致毛利率下滑：
2025 年，公司原煤产量4799.43 万吨，同比基本持平，商品煤销量4820.50 万吨，同比+0.93%。煤炭行业实现营业收入101.40 亿元，同比-4.21%，营业成本45.33亿元，同比+5.14%，主要因人工成本增加；毛利率为55.30%，同比下降3.97 个百分点。新能源业务高速增长，盈利能力增强：2025 年，公司新能源发电售电量（不含自备）78.38 亿千瓦时，同比+31.56%。新能源发电行业实现营业收入20.04 亿元，同比+21.34%，主要因风电项目陆续投产；毛利率为50.21%，同比提升5.51 个百分点。火电业务发电量下滑，营收基本稳定：2025 年，公司火电售电量47.85 亿千瓦时，同比-4.95%。煤电行业实现营业收入17.24 亿元，同比-0.49%。
绿电铝项目稳步推进，分红比例大幅提升
推进项目建设贡献产能增量：绿电铝项目建设顺利，成长空间可期：公司全力推进铝产业由“煤电铝”向“绿电铝”转型升级，通辽市扎哈淖尔35 万吨绿电铝项目（扎铝二期）已于2025 年底建成并实现首批电解槽通电，预计2026 年6 月份实现全容量投产。项目投产后，公司电解铝总产能将提升至121 万吨。此外，公司拟收购白音华煤电100%股权事项正在推进中，若收购完成，公司煤、电、铝产能将得到大幅提升。分红比例大幅提升，积极回报股东：公司2025 年利润分配预案为向全体股东每10 股派发现金红利10 元（含税）。结合2025 年中期已实施的每10 股派3 元分红，2025 年度合计派发现金股利29.14 亿元，占2025 年度归母净利润的53.77%，较2024 年度的35.67%大幅提升，积极回报股东。
风险提示：煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期；并购事件不确定性。