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机构：天风证券
研究员：孙海洋/张彤
公司是国内知名的纸浆模塑餐具用品解决方案提供商，主营业务为自然降解植物纤维模塑产品的研发、生产及销售。公司自2004 年起从事纸浆产品模具制造，从模具厂商逐渐发展为产品制造商，积累丰富行业经验，2022年公司纸浆模塑餐饮具产量在国内市场占比达到20%，市占率稳居全球前列，产品销售遍及全球80 多个国家和地区。
2019-2025 年公司营业收入从5.56 亿元提升至15.06 亿元，CAGR 为18.0%，归母净利润从1.11 亿元提升至2.66 亿元，CAGR 为15.7%，收入及利润实现快速成长。2025 年经营承压主要系受到美国商务部“双反”调查影响，为此公司及时调整经营计划，重点加快海外产能建设，我们预计26 年经营调整成效有望显现。
纸浆模塑行业：渗透率有望提升，全球供应优势显著行业需求：根据Grand View Research 数据显示，2022 年全球纸浆模塑包装市场价值为51 亿美元，相较全球塑料包装市场渗透率仅1.4%，预计2023-2030 年CAGR 为7.6%，政策&需求共振背景下行业有望迎来快速发展；由于纸浆模塑在可降解餐饮包材领域具备降解难度更低（自然全降解）、适用温度范围更广、成本更低的特点，我们预计渗透率有望加速提升。
供给情况：我国为纸浆模塑生产及出口大国，根据UN Comtrade 数据，2015-2024 年中国纸浆模塑产品出口量从30.6 万吨提升至100.9 万吨，同期美国纸浆模塑进口量从16.9 万吨提升至48.2 万吨，CAGR 为12.7%，其中美国对我国进口依存度较高（24 年占比56%），中国供应链稀缺性凸显。
行业格局：贸易摩擦压力测试，有望加速行业洗牌；一方面，国内产能利用率下降带来部分扩产停滞、工厂停产，竞争压力缓和、价格或触底；另一方面，头部厂商加速向海外基地转移产能，我们认为具备一定资金实力、快速应对能力、成本优势及客户拓展能力的龙头厂商海外产能爬坡速度更快、盈利空间更可观，有望长期享受市场份额提升。
精益制造+全球布局尽显龙头底色
1）精益制造+规模经济铸就超额盈利根基：公司单吨成本较友商平均节约2500-4000 元/吨，盈利能力表现优异，我们认为主要系公司坚持精益制造，从原料布局（贴近原料产地&规模采购）、能源利用（生物质与天然气结合可节约单位能源成本500-1000 元/吨）、设备及模具自研（单吨投资额较友商节约1000 元/吨+，设备折旧&生产效率具备优势）、生产工艺精进到产能规模放量的制造链路上持续节降成本、提升效率。
2）客户资源优质：凭借多年行业深耕经验，公司能独立为客户提供从前道的外观设计、结构设计、样品制造、产品生产到后续风险的管控的一站式点对点的整体解决方案，响应速度快、服务能力强，与国内外大型餐饮和食品包装产品制造商合作密切。
3）产能全球布局提速：为应对贸易摩擦战略布局泰国基地承接美国市场订单需求，据公司公告，25 年泰国基地净利率38%（公司整体为17.6%），我们预计伴随产能爬坡，竞争优势有望进一步凸显；此外，公司拟对美投资年产2 万吨纸浆模塑餐具项目，提升美国市场竞争力。
首次覆盖，给予“买入”评级
公司具备从原料&能源把控、设备及模具自研、生产工艺精进到产能规模放量的制造优势，后续泰国生产基地规模效应有望释放，国内产能利用率有望稳步抬升，我们预计公司26-28 年归母净利润分别为5.9/7.6/9.1 亿元，对应PE 分别为13X/10X/9X。我们采用可比公司估值法，给予公司26 年 15-19X PE，对应目标价为87-110 元/股，给予“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧风险，汇率波动的风险，产能消化的风险，技术创新不及预期的风险，主要原材料价格波动的风险，国际贸易政策风险等