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机构：中金公司
研究员：曲昊源/刘倩文/闫汐语
2025 年业绩基本符合市场预期
公司公告2025 年业绩: 2025 年收入125.2 亿元；归母净利润11.2 亿元，同比+9.4%；4Q25 收入40.8 亿元，同比-9.6%，归母净利润1.38 亿元，同比-17%，业绩基本符合市场预期。
合同负债同比高增，盈利能力稳步改善。2025 年末合同负债17.3 亿元，同比+44%，我们看好公司在手订单充沛有望支撑业绩增长。2025 年公司持续提质增效，高毛利产品交付优化业务结构，归母净利率同比+0.6ppt至8.9%。公司加大股东回报力度，2025 年现金分红比例同比+1.8ppt至40.1%。
发展趋势
高压板块盈利向上，有望受益于特高压交流招标大年和超高压建设需求。2025 年高压板块收入同比+0.6%至77.47 亿元，毛利率同比+2.2ppt至27.8%。我们梳理国网中标情况，估算百万伏GIS在手约34 个间隔，预计山东烟威等项目有望自1Q26 起陆续交付。向前看，特高压方面，攀西、浙江环网、达拉特蒙西3 项交流工程已于去年底到今年初完成核准，我们预计近期启动招标，或带来百万伏GIS新增市场超70 个间隔。主网方面，公司2025年国网输变电设备中标金额约76 亿元，同比+47%，其中组合电器市场份额约24%，较24 全年提升约4ppt，我们看好公司持续受益于西北主干网建设增强下带来的旺盛超高压设备需求。
配网、海外经营质量有望改善。配网方面，2025 年配网板块收入同比+0.7%至32.64 亿元，由于集采第一批降价导致毛利率同比下滑0.5ppt至15.5%，目前配网招标价格已经企稳回升，我们看好经营向上。海外方面，公司145kV环保组合电器、24kV中压充气柜首次进入欧洲市场，我们看好随着公司海外EPC业务减少，单机出口订单迎来放量，海外业务结构持续优化。
盈利预测与估值
考虑25 年特高压招标进度较慢，下调2026 年盈利预测18%至14.1 亿元，引入2027 年盈利预测为17.4 亿元。当前股价对应2026/2027 年19.4x/15.7x P/E。由于板块估值中枢上移，维持跑赢行业评级和21.56 元目标价。目标价对应2026/2027 年20.8x/16.8x P/E，较当前股价有7.0%的上行空间。
风险
电网投资不及预期；特高压落地不及预期。