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机构：中泰证券
研究员：孙颖/万静远
事件：公司发布2025 年年报，报告期内，公司实现收入53.82 亿元，同比-14.12%；归母净利润7.41 亿元，同比-22.24%；扣非归母净利润6.84 亿元，同比-25.37%。25Q4公司实现收入20.15 亿元，同比-19.2%；归母净利润2.01 亿元，同比-38.9%；扣非归母净利润1.95 亿元，同比-36.24%。
需求不足致主业承压。2025 年，受商品房销售面积下滑（-8.7%）、房屋竣工面积下降（-18.1%）等宏观因素影响，下游需求疲弱，行业竞争加剧。从量上看，2025 年公司管道产品销量26.64 万吨，同比-11.32%。分品类看，PPR、PE、PVC、其他产品收入分别为24.92 亿元、11.67 亿元、7.50 亿元、9.41 亿元，同比分别为-15.20%、-18.00%、-9.40%、-8.83%。
盈利能力保持韧性。面对行业价格战白热化的局面，公司坚守高端品牌定位，通过产品迭代等方式推动“复位复价”。2025 年公司毛利率为40.98%，同比-0.74pct。分品类看，PPR、PE、PVC 以及其他产品毛利率分别为54.92%、30.23%、26.83%、29.54%，同比分别-1.55pct、-1.17pct、+5.08pct、-1.96pct。
国际化战略调整，海外收入短期下滑。为应对国内市场挑战，公司积极推进海外业务组织变革与全球市场资源整合。报告期内，公司境外业务实现收入3.12 亿元，同比下降12.83%。以新加坡捷流为支点，公司成功签约阿里巴巴新加坡总部、马来西亚东海岸铁路线等重点项目工程，国际品牌影响力不断攀升。
严控费用支出，费用率被动提升。报告期内公司期间费用合计12.68 亿元（去年同期为13.89 亿元）。其中销售、管理、研发费用和财务费用分别为8.19 亿元、2.84 亿元、1.74亿元、-0.10 亿元，同比分别-13.55%、-3.26%、-9.43%、+77.71%，体现了公司良好的费用管控能力。财务费用有所增加，主要系银行利率下行导致利息收入减少所致。尽管费用总额下降，但由于收入下滑幅度更大，公司期间费用率由2024 年的22.16%被动提升至23.56%。
设定稳健增长目标，彰显发展决心。公司设定2026 年营业收入目标力争达到57.00 亿元（同比增长约6.0%），成本及费用力争控制在47.20 亿元左右。
实施高额分红，积极回报股东。公司2025 年半年度已实施每10 股派发现金红利1.00元（含税），共计派发1.57 亿元。2025 年度利润分配预案为拟向全体股东每10 股派发现金红利3.50 元（含税），预计派发5.50 亿元。公司2025 年度累计现金分红总额预计为7.07 亿元，占本年度归母净利润的95.49%。公司高额分红的底气来自于稳健的经营质量，2025 年公司收现比达111.50%，净现比达160.48%，资产负债率仅为23.06%。
投资建议：面对严峻的市场环境，公司坚守高端定位，展现出较强的经营韧性。国内市场聚焦高质量发展，国际市场虽短期承压但经营质量向好。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为8.10、8.55、9.54 亿元（2026-2027 年前值分别为9.58、9.98亿元）；当前股价对应PE 分别为21.2、20.1、18.0 倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观环境变化及市场需求疲弱风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、并购企业整合不力风险。