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机构：中邮证券
研究员：李鑫鑫
公司发布2025 年度业绩，全年实现营业收入50.50 亿元，同比+30.0%；净利润12.04 亿元，同比+36.7%；净利率23.8%，同比+1.16pct。利润增速超收入增速，延续历年趋势。
投资要点
收入端：彩妆护肤双驱动，线上线下齐发力。
—品类维度：彩妆护肤双轮驱动，香氛破局。
1）彩妆：收入基本盘。25 年彩妆收入29.9 亿元，同比+30%，占总收入59.3%，毛利率83.3%。底妆系列为核心支柱，年初推出的粉衣妆前广受好评，底妆家族持续扩充。光感柔纱凝颜粉饼、奢华鱼子无瑕气垫粉底液等明星产品25 年零售额均超过3 亿元，头部大单品对彩妆收入的支撑非常稳固；新品增速约达7 倍，爆品孵化能力持续提升。
2）护肤：新兴增长点。25 年护肤收入18.7 亿元，占总收入约37.1%（同比+31%），毛利率87.3%，高于其他品类。明星产品奢华鱼子面膜零售额超过10 亿元，黑金系列也已突破亿元，成为护肤板块新的里程碑单品。我们认为，随护肤占比提升，长期有望对整体毛利率形成结构性正向贡献。
3）香氛：25 年新品类。新上市的“闻道东方”香氛系列销售表现亮眼，创收0.34 亿元，体量尚小但战略意义大于财务贡献，毛利率。2026 年预期将继续推进故宫联名香水及中国成分系列，香氛有望成为第三增长曲线。
—渠道维度：线上首超线下，渠道结构转型。
1）线下渠道：稳健精耕，单产持续提升。线下收入24.26 亿元，同比+24.5%，占总收入约49.5%，绝对体量稳中有升。截至2025 年末，线下专柜共445 个，较上年末净增36 个，进驻杭州万象城、北京SKP、湖滨名品街独立店铺等高端商圈，并积极布局香港首店。
线下核心运营指标持续改善：线下会员注册人数达640 万（净增160 万），复购率36.5%（同比+1pct），25 年同柜专柜收入560 万元、同增16.7%。
2）线上渠道：首超线下，成为增长核心驱动。线上收入25.51 亿元，同比+38.8%，占总收入约50.5%，为公司历史上首次超越线下，标志性意义显著。平台表现突出，抖音在3·8、618 和双11 活动期间均蝉联国货彩妆第一；天猫618 全周期彩妆Top3、双11 美妆成交榜Top20。线上会员达1,560 万人，复购率30.3%。
线上增速明显快于线下，双渠道策略中线上正成为增量主引擎。
公司注重线上线下协同发展，通过试妆体验向线下引流，形成“线上种草-线下体验-线上复购”的正向循环。
利润端：规模效应显现，净利率创新高。25 年公司毛利率84.2%，同比-0.2pct，处于行业领先水平，小幅下滑的主因为培训业务毛利率下降（同比-4.6pct）。费用端来看，规模效应全面显现。25 年销售费用率48.3%（同比-0.7pct），其中营销推广费用率同比上行0.6pct至22.9%，主要系公司加大品牌宣传力度及渠道建设投入所致；其他销售费用率同比下降约1.3pct 至25.4%，体现出渠道效率提升和人效改善带来的经营杠杆释放。行政费用率5.33%（同比-1.56pct），在收入大幅增长背景下展现出优异的费用管控能力。研发费用率0.77%（同比-0.06pct），基本保持稳定。
综合来看，25 年归母净利润12.04 亿元，同比+36.7%，净利率23.83%（同比+1.16pct）创上市以来新高，利润增速显著快于收入增速，核心得益于销售费用率和行政费用率的双重下降，规模效应逐步兑现。
公司展望：加大研发与品牌投入，长期逻辑持续兑现。1）渠道优化：扩大线下销售渠道覆盖面，升级优化已有门店，增加高端商场渗透率，提升客户触达率与品牌形象。提升线上自营渠道占比，拓宽线上平台影响力，通过拉新和转换巩固会员体系，发挥协同作用。2）国际化：香港为境外第一站，海港城专柜已验证品牌溢出能力。2026年计划开设境外首所美妆学校，以“产品+教育”模式深化在地化；同期筹建海外总部，后续推进亚太及欧洲市场。3）研发中心：杭州下沙九堡研发中心及核心工厂预计2026 年投入使用，落成后将引进高端国际研发人员，提升配方与专利壁垒。我们认为研发中心投入使用后的折旧摊销对净利润影响有限，其对产品创新与收入增长的拉动作用将充分对冲相关成本费用影响，整体对公司盈利形成正向贡献。
盈利预测与投资建议
我们预计公司26-28 年营业收入增速为28%、28%、26%，归母净利润增速为32%、30%、27%，EPS 分别为3.25 元/股、4.24 元/股、5.40 元/股，当下股价对应PE 分别为20x、15x、12x。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：
市场竞争加剧风险；全球局势变化超预期风险；政策超预期风险；产品放量不及预期风险。