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机构：长江证券
研究员：韩轶超/赵超/张银晗
春秋航空披露2025 年年报，2025 年全年公司实现营业收入214.6 亿元，同比增加7.3%，实现归属净利润23.2 亿元，同比增加1.96%；剔除税盾影响，2025 年公司实现利润总额30.3 亿元，同比增长14.2%；其中2025Q4 公司实现营业收入46.9 亿元，同比增加16.5%，实现归属净利润-0.18 亿元，同比减亏3.1 亿元，盈利持续显著改善。
事件评论
综合收益触底回升，客座率改善显著。获益于公司较快的飞机引进速度以及利用率稳步修复，公司ASK 持续保持快速增长，25Q4 公司ASK 同比增加15.1%，RPK 同比增加17.3%，客座率扭转下滑趋势，同比增加1.8pcts。收益端，25Q4 商务需求稳步复苏，普惠发动机维修周期拉长挤出冗余运力，行业供需关系整体改善显著，公司客公里收益仅同比下滑0.7%，跌幅相较前三季度显著收窄，仍略有下滑主要由于11 月中下旬中日航线受外部负面因素冲击较大，12 月开始航班量大幅下滑，公司日本航线运力占比高，砍班后公司将冗余航班率先增投国内市场，对国内整体收益形成拖累；使得春秋25Q4 客公里收益水平有所承压，但综合考虑客座率的显著改善，公司整体收益水平仍然实现触底回升，同比实现增长。最终，25Q4 公司实现营业收入46.9 亿元，同比增加16.5%。
单位成本管控得当，盈利增长明显。公司管理能力领先行业，助益抚平盈利波动性：1）非油成本端：Q4 公司单位非油成本同比下滑11.7%，主要获益于维修成本的减少以及公司利用率的提升，25 年全年公司维修成本下滑3.5%，使得单位非油成本显著减负。2）航油成本端：25Q4 国内燃油成本价格同比小幅上涨1.3%，航司燃油成本略有增长，测算25Q4 单位燃油成本同比增加0.2%，低于油价涨幅。最终，25Q4 获益于维修成本的减少以及公司领先的管理能力，公司单位营业成本为0.31 元/ASK，同比下降8.1%，贡献盈利支撑。最终，25Q4 公司实现收入和成本双重改善，利用率提升拉动非油成本的有效摊薄，最终25Q4 公司实现归属净利润-0.18 亿元，同比减亏3.1 亿元。
再提分红比例至40%，新增回购方案彰显信心。25 年公司拟向股东每股派发现金红利0.53 元（含税），分红比例相较24 年的35.1%提高至40.0%，股东回报价值凸显；此外，公司控股股东春秋国旅发布公告，受宏观经济波动影响，当前股价已偏离公司真实的投资价值，提议回购不低于3 亿元（含），不超过5 亿元（含）资金总额的公司股票，并将回购股份全部用于维护公司价值及股东权益，后续采用集中竞价交易方式出售，本次回购方案为2025 年下半年以来公司推出的第二次回购方案，预计合计回购金额超过8 亿，充分彰显控股股东对公司价值的信心。
投资建议：单机市值历史底部，α 助益穿越周期。中东扰动推升全球油价，公司股价显著承压，4 月10 日单机市值处于历史底部，仅为上市以来3%分位数。近日美伊和谈推进缓解油价上行压力，且公司管理能力助益公司穿越周期，盈利有望改善，预期逐步修复。
80 美金假设下，预计公司26-28 年的归属净利润分别为25.0、33.5 与39.9 亿元，对应当前股价的PE 估值水平分别为18.2、13.6 与11.4 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济波动；2、油价大幅上涨，人民币汇率大幅波动；3、资本开支风险。
风险提示
1、宏观经济波动。出行需求分为 B 端和 C 端，B 端需求衍生于经济活动，C 端需求依赖于居民消费，宏观经济波动会影响需求。
2、油价大幅上涨，人民币汇率大幅波动。油价是运输成本的重要来源，若油价在短期内大幅上行，将引致航空公司盈利承压。若人民币兑美元的汇率大幅波动，则会导致航司的财务费用大幅波动，或导致盈利承压。
3、资本开支风险。1）波音空客产能恢复超预期：海外市场生产经营趋于恢复，若波音与空客产能恢复超出市场预期，则供给交付进度有望加快；2）国内航司收购海外破产航司，或低价收购飞机：经营逐步修复后，国内航司若收购海外剩余运力，运力存在短期迅速进入国内市场的可能性。