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机构：长江证券
研究员：李锦/罗祎/张彦淳
事件评论
2025 年，公司依托高端品牌定位、渠道精准扩张、产品原创迭代实现收入利润的高速增长。2025 年，公司净开店9 家至45 家自营店，其中SKP 系6 家，万象城系12 家，新入驻上海港汇恒隆、深圳湾万象城、南京IFC 等核心商圈，完成了国内十大头部商业中心的入驻；同时公司对部分存量门店进行优化扩容，包括北京SKP 店、杭州万象城店、香港海港城店等，增强消费体验感，全年线下收入实现226 亿元，同比增长204%，显现出强劲的单店增长势能，2025 年同店增速达到161%，相较2024 年的121%显著提速。
线上方面同样表现亮眼，2025 年天猫618 活动和双十一活动期间，老铺黄金天猫旗舰店均登顶黄金类目销售业绩榜首，成交额分别突破10 亿元和20 亿元，全年线上收入实现47 亿元，同比增速达到341%，收入占比从12.4%提升至17.1%，说明电商渠道作为自营店的有效补充，助力公司品牌影响力持续扩大，全渠道累计会员达到61 万人，同比增长74%，消费人群进一步扩大。
产品方面，公司坚持原创和严格品控，保持着高标准的精细工艺水平，截至2025 年底已经创作出超过2300 件作品，其中玫瑰花窗、十字金刚杵、葫芦等经典单品持续畅销，2025年推出的曼陀罗吊坠、光明女神吊坠、九股玄黑金刚杵吊坠等新品，融合传统文化内涵与现代时尚感，依旧引领行业的古法金审美风潮。整体来看，公司凭借高端品牌定位、渠道的精准扩张，和产品的原创迭代，实现了收入和利润的高速增长。
在金价大幅上涨导致毛利率阶段性回落的情况下，公司收入增长叠加费用有效投放，净利率仍实现同比提升，2026Q1 盈利能力进一步增强。盈利能力方面，由于2025 年金价大幅上涨，而公司保持每年2-3 次的调价节奏，导致毛利率阶段性回落至37.6%，同比下降3.5pct，但在2025 年10 月第三次调价后，毛利率重回40%以上，说明公司在恪守自身价格策略的同时，保持着较强盈利能力。费用端，全年销售、管理、研发、财务费用率分别为11.6%、2.0%、0.1%、0.5%，分别同比变动-3.0、-1.2、-0.1、+0.2pct，由于收入高速增长，费用率有所摊薄，使得全年归母净利率达到17.8%，同比提升0.5pct。2026Q1，公司预估实现收入165-175 亿元，实现净利润36-38 亿元，对应净利率接近22%，保持着较强的盈利能力。
投资建议：我们认为，2023 年以来金价大幅上涨加速黄金珠宝产品时代来临，强产品力的公司具备更优的增长动能，公司基于高端品牌调性、渠道和产品的差异化布局、以及精细化的运营和会员服务，预计2026-2028 年EPS 有望实现47.0、60.7、73.7 元，维持“买入”评级。
风险提示
1、 金价波动下行的风险；
2、 消费者审美偏好变化的风险。