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机构：国信证券
研究员：张向伟
Indofood 稳健增长，营收结构稳定。从核心子公司Indofood 来看，2025 年收入贡献为74.8 亿美元，同比微增1.7%，但若以印尼盾计算，其收入增幅实际达到了6.7%，反映出较强的内生增长动力，其中面食业务表现稳健，收入增长3.6%；农业业务则受益于棕榈油原油价格的上涨。PLP 受燃料成本下降导致售价下调的影响，收入同比下降15%。综合来看，第一太平的营收结构维持平稳。
MPIC 持续创造利润，盈利质量优化。消费板块Indofood 实现利润贡献3.4亿美元，同比增长2.7%。PLDT 利润贡献虽在美元计价下受汇率拖累同比微跌2.3%，但以原始货币计量的利润实际增长3%，且旗下数字金融平台Maya已成功实现盈利。MPIC 利润贡献同比增长25.7%至2.5 亿美元，其中水务公司Maynilad 在2025 年于菲律宾联交所完成首次公开招股。Philex 则在金属价格红利下实现利润贡献53%增长，抵消Padcal 矿场产量及金属货量下滑的负面影响。
核心业务持续优化，有望维持当前增长动能。在股东回报方面，第一太平2025年分红率约22%，较2024 年未有显著变化。我们认为随着Indofood、PLDT稳健创造利润，新兴业务单元如PLDT下属Maya实现盈利、MPIC下属Maynilad水务资产上市释放价值，公司的现金流状况将进一步改善。第一太平将继续受惠于印尼和菲律宾等东南亚国家持续的消费升级与基础设施建设需求，叠加随着各营运公司持续推进数字化转型与产能优化，公司有望维持当前的增长动能。
风险提示：当地货币大幅减值；政治形势风险；海外市场拓展不及预期；原材料价格大幅上涨风险；食品安全风险。
投资建议：由于原材料价格有上升趋势，其次东南亚货币持续贬值，我们下调此前盈利预测，我们预计2026-2028 年公司实现营业总收入105.8/109.7亿美元（前预测值为112.2/118.8 亿美元）并引入2028 年预测113.9 亿美元，2026-2028 年同比3.4%/3.7%/3.9%；预计2026-2028 年公司实现归母净利润7.6/8.9 亿美元（前预测值为9.3/10.5 亿美元）并引入2028 年预测9.9亿美元，2026-2028 年同比15.7%/15.9%/11.3%。采用分部估值法对于公司价值进行计算，对应每股价值为6.5-7.7HKD。维持优于大市评级。