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社区
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机构：中信建投证券
研究员：张舒怡/叶乐
2025 年公司营收28.22 亿元/+1.8%， 归母净利润1. 98 亿元/+70.7%，毛利率19.48%/+1.66pct，净利率7.52%/+2.75pct，销量稳步增长、原辅材料及能源成本回落、品种结构优化共同驱动业绩高增。卷烟纸市场需求稳定、竞争格局稳固，公司近期收购锦丰纸业扩充产能、优化成本，预计推动造纸主业中“卷烟+非烟”产品、“国内+国外”业务多元化平衡发展、实现稳健增长。公司首个烟标项目正在推进中，产能80 万箱烟标，聚焦东北三省并辐射华北、内蒙等区域，打开成长新空间。近日加热卷烟等强制性国标拟立项起草，国内HNB 市场未来有望有序放开， 推动卷烟配套用纸量价上行，公司凭借前瞻布局有望获得更高份额、带来业绩弹性。
事件
恒丰纸业发布2025 年报。2025年公司实现营收28.22亿元/+1.8%，归母净利润1.98亿元/+70.7%，扣非归母净利润1.70亿元/+40.3%。
非经常性收益2779 万元（24 年同期为损失529 万元）， 主要为非流动资产处置收益1745 万元及计入当期损益的政府补助1521万元。2025 年公司经营活动净现金流2.66 亿元/+14.2%，基本EPS为0.66 元/+69.2%，ROE（加权）为7.44%/+2.87pct。公司拟派发现金红利每股0.19 元（含税），预计分红金额6261 万元，分红比例31.7%/+0.7pct。
单季度看，25Q4 公司实现营收7.84 亿元/-8.38%，归母净利润0. 49亿元/+754.8%，扣非归母净利润0.38 亿元/+47.9%。
简评
销量稳步增长、原辅材料及能源成本回落、品种结构优化共同驱动业绩高增。量价拆分看，25 年公司销量23.4 万吨/+3.1%，均价12052 元/吨，同比-1.3%，产销量增加主要系年产4 万吨绿色低定量特种涂布纸项目投产（22 号机）以及锦丰纸业2/3 号机技改后爬坡贡献。盈利能力：25 年公司毛利率为19.48%/+1.66pct ，净利率为7.52%/+2.75pct，所得税率为10.13%/-13.14pct。单季度看，25Q4 公司毛利率为25.04%/+3.74pct，环比+7.30pct； 净利率为7.66%/+5.98pct，环比-0.48pct。期间费用：25 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.93%/-0.16pct 、4.07%/+0.42pct 、3.32%/+0.25pct、0.28%/-0.06pct。盈利能力提升主要系原材料成本回落、品种结构优化、智能制造提效。
“卷烟+非烟”产品、“国内+国外”业务多元化平衡发展。在产品层面，公司形成了以烟草工业用纸为核心、机械光泽纸与薄型印刷纸等多品类协同发展的产品矩阵：1）烟草工业用纸：2025 年营收18.77 亿元/+0.3%，收入占比66.5%/-2.0pct，毛利率27.5%/+2.1pct；2）机械光泽纸（主要为铝箔衬纸）：2025 年营收3.25 亿元/ -5.6%，收入占比11.5%/-0.9pct，毛利率9.4%/+1.5pct；3）薄型印刷纸：2025 年营收1.28 亿元/-19.2%，收入占比4.6%/-1.2pct，毛利率-0.7%/-2.7pct；4）其他纸（预计主要为食品、医疗用特种纸）：2025 年营收4.64 亿元/+30.6%，收入占比16.4%/+3.6pct，毛利率-0.5%/+4.6pct，估算公司非烟草用特种纸整体销量约6 万吨。在地区分布上，1）国内：2025 年营收19.86 亿元/+3.7%，收入占比69.0%/+0.3pct，毛利率19.9%/+0.2pct；2）国外：2025 年营收8.36 亿元/+2.5%，收入占比29.6%/+0.2pct，毛利率18.5%/+5.1pct。
全球卷烟纸龙头，收购锦丰扩充产能稳健增长。公司以烟草工业用纸为主营产品，是国家烟草总公司确定的卷烟辅料生产基地，2024 年在卷烟工业用纸国内市场综合占有率38.49%，并合作菲莫国际、英美烟草、日本烟草等海外大客户，全球卷烟纸销量第一。上市以来，公司稳步推进产能建设，截至2025 年末，公司拥有机制纸生产线22 条，年生产能力27 万吨。2026 年初公司发行3080.51 万股收购锦丰纸业100%股权，发行价格为8.25 元/股，占发行后总股本的9.35%，交易对价2.54 亿元，2026 年2 月12 日公司已完成锦丰纸业股权的过户，3 月4 日完成新增股份的发行。此次收购有利于公司产能形成“西南-东北”双线布局，大幅节省运费及经营成本，更好地服务西南地区客户，并通过技改等措施进一步释放新产能。在此次收购前，公司通过托管方式管理锦丰纸业，并自22 年10 月起推动锦丰纸业产线升级改造，其中PM2（年产能1 万吨）、PM3（年产能5400 吨）已完成改造投产，PM1（年产能3 万吨）为拆除重建、预计26 年春节后开始试产，当前产线在调试中，PM4（年产能6000 吨）仍在改造中。
拟进入烟标市场，产业链协同开辟增长新空间，若进展顺利预计27 年贡献业绩。公司拟投资3.49 亿元新建绿色印刷项目，年产80 万箱烟标，目标市场为东三省、河北与内蒙，项目预计建设期为2026 年4 月至2027年12 月。该项目拟分二期建设，预计26 年4 月末开工，一期项目有望于年末开始释放产能，二期有望于27 年中投产。我国烟标市场空间广阔、规模稳定，根据智研咨询，以烟标价格均值2.89 元/套测算，2023 年中国烟标需求量约为122.14 亿套、市场规模为352.98 亿元，近年来行业反腐力度加大，传统烟标龙头营收和业绩出现大幅下降，释放市场空间，为公司切入烟标赛道提供了黄金窗口。公司依托国资背书和烟草客户资源， 有望承接烟标市场份额，拓展第二增长曲线。（注：恒丰首个烟标项目的目标市场主要覆盖东三省、河北及内蒙古地区。根据《中国烟草年鉴》，2023 年河北中烟卷烟产能约130 万大箱，占全国总产能的2.3%；黑龙江烟草产能约113.6 万大箱，占比2.0%；吉林烟草产能约100 万大箱，占比1.8%；红塔辽宁产能约72.4 万大箱，占比1.3%；蒙昆公司产能约41.6 万大箱，占比 0.7%。上述区域合计卷烟产能约457.6 万大箱，占全国卷烟总产能的8.2%。）HNB 国内市场有望放开，或将推动卷烟配套用纸行业量价上行。4 月7 日，全国标准信息公共服务平台公示了《关于征求<加热卷烟>等6 项拟立项强制性国家标准项意见的通知》，由国家烟草局提出，拟制定“ 加热卷烟”、“尼古丁袋”的强制性国家标准，项目制定周期为22 个月，主要起草单位包括上海新型烟草制品研究院有限公司、上海烟草集团有限责任公司、中国烟草总公司郑州烟草研究院、云南中烟工业有限责任公司、湖南中烟工业有限责任公司、上海新烟检测技术有限公司、湖北中烟工业有限责任公司 、江苏中烟工业有限责任公司、四川中烟工业有限责任公司。我们认为，国家标准的起草，可为新型烟草的监管提供技术依据，或意味着加热卷烟（HNB）等新型烟草产品的国内市场销售未来有望有序放开。对于恒丰纸业而言，HNB烟弹对高导热卷烟纸、防渗透成形纸需求爆发，且技术门槛远高于传统纸，随着国内市场放开、渗透率提升，有望推动卷烟配套用纸行业空间量价齐升。公司已布局HNB专用片基用纸、封口纸、防渗透成形纸、RRP 成形纸、螺旋空管用纸、HNB 接装纸原纸、HNB卷烟纸等多种新型烟草制品用纸，并已经向海外头部烟草公司供货，技术成熟度领先、国际市场充分认证，凭借先发布局，有望获得更高份额、带来业绩弹性。
盈利预测：预计公司2026-2028 年营业收入分别为30.46、33.73、37.50 亿元，同比分别增长7.9%、10. 7%、11.2%，归母净利润分别为2.17、2.58、3.03 亿元，同比分别增长10.0%、18.7%、17.5%，对应当前PE 分别为14.4x、12.2x、10.4x，维持“买入”评级。（注：HNB 国内市场放开对恒丰纸业的业绩增厚暂未考虑在盈利预测中）
风险提示：1）烟标业务进展不及预期风险：烟标业务系公司拟新进入的业务领域，若烟标产线由于土建等 因素有所延后，或者招投标进度推迟/未能如期中标，上述情景或将导致业务开拓不及预期，或使得公司收入及利润增速低于盈利预测。2）原材料价格波动风险：纸浆是公司主要原材料，价格受宏观环境影响波动较大，若纸浆价格大幅上涨而公司短期难以调整销售价格，则或影响公司毛利率。3）烟草供应链产品需求下滑风险：受全球控烟政策加强影响，卷烟需求量预计小幅下降，或将影响供应链配套产品需求。4）国内HNB 市场放开不及预期：当前国标起草立项中，具体市场销售开放时间仍存较大不确定性。