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机构：招商证券
研究员：刘玉萍/周翔宇
公司发布25 年报，业绩符合预期。公司25 年实现营业收入149.64 亿元，YoY+13.81%；实现归母净利润21.76 亿元，YoY+13.87%；实现扣非归母净利润18.38 亿元，YoY+33.97%；实现经营性净现金流13.13 亿元，YoY-51.75%。 25Q4 单季度实现营业收入61.43 亿元，YoY+20.31%；实现归母净利润12.10 亿元，YoY+6.00%；实现扣非归母净利润10.80 亿元，YoY+16.59%。报告期内公司通过持续优化产品结构、为客户提供多样化、高质量的解决方案，不断提升运营效率，保持经营业绩增长。截至25 年末，公司存货余额35.33 亿元，为公司26 年经营提供保障。
毛利率提升，研发投入增加。报告期内公司毛利率30.58%，较去年同期增长1.42 个百分点，单四季度公司毛利率39.38%，较去年同期增长6.52 个百分点。报告期内公司销售/管理/研发费用率分别为4.70%/2.52%/11.17%，同比分别变动-1.18/-0.16/+1.34 个百分点。公司坚持在智能算力、先进存力、绿色算力等领域加大研发投入，推动技术创新和产品升级，在算力领域，推出超节点ScaleX640 与万卡AI 超集群，在先进存力领域，持续突破技术瓶颈，提高存储性能，在绿色算力领域，优化液冷技术，提升产品性能和能效。
联营企业海光信息业绩持续高增。报告期内公司投资净收益6.83 亿元，同比增加21.22%，公司沿产业链布局的海光信息、中科星图、曙光数创等多项优质资产获得了良好的投资回报。联营企业海光信息25 年实现营收143.77 亿元，同比增长56.92%；归母净利润25.45 亿元，同比增长31.79%；扣非净利润23.05 亿元，同比增长26.92%，业绩增长主要源于国产高性能计算与AI 服务器市场对海光CPU、DCU 产品的强劲需求，叠加国产替代加速背景下客户结构持续优化。
6 万张国产卡铸就算力底座，国内最大AI4S 计算集群发布。4 月14 日，中科曙光发布国内迄今规模最大的AI4S 计算集群，并在位于郑州的国家超算互联网核心节点投入使用。该集群由6 万张国产加速卡构成，标志着我国在AI4S算力底座领域迈出关键一步。中科曙光全栈自研，打破海外技术垄断，集群包含 6 款自研核心芯片，整体达到国际先进水平，显著提振国产AI 芯片供应链信心。
维持“强烈推荐”投资评级。考虑到AI 算力集群交付存在一定不确定性，调整公司26 至28 年营收至180.31、210.42、240.51 亿元，归母净利润至26.68、31.65、36.96 亿元，对应PE 分别为48.4、40.8、35.0 倍，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：AI 业务发展低于预期；行业竞争加剧。