电投能源(002128)：电解铝业务确定放量 25年分红54% 煤+铝+电全面深化价值凸显-格隆汇

机构：国盛证券
研究员：张津铭/刘力钰/高紫明/鲁昊/张卓然

　　公司发布2025 年报业绩公告。2025 年公司年实现营业收入301.15 亿元，同比增长0.86%；实现归母净利润54.19 亿元，同比增长1.45%；2026 年一季度营业收入84.13 亿元，同比增长11.62%；实现归母净利润20.01 亿元，同比增长28.35%。
　　电解铝业务是全年业绩增长核心引擎。
　　全年实现营收162.47 亿元，同比增长2.25%。受益于氧化铝等原材料价格降低，营业成本同比下降7.00%，带动板块毛利率同比大幅提升7.45 个百分点至25.09%。
　　25 年公司电解铝产销量91/91 万吨，同比+1.13%/1.11%，吨售价17852 元，同比+1.12%，吨成本13373 元，同比-8.02%。
　　公司电解铝业务增长确定性强。
　　扎铝二期35 万吨绿电铝项目已于2025 年底启动生产，预计2026 年6 月实现满产，届时公司电解铝总产能将提升至121 万吨。公司2026年计划生产电解铝118.37 万吨，新增产能将快速贡献业绩。
　　电解铝价格步入高景气周期。
　　截至4 月15 日，中国铝锭（Al≥99.7%）市场含税现款报价上涨，目前在24620~24660 元/吨，均价24640 元/吨，较昨日上涨300 元/吨。供给端约束构成了铝价的核心支撑力量，中东受损产能的复产周期较为漫长，全球铝市场面临持久性的供应缺口，市场普遍认为当前铝价处于长周期上涨的初期阶段。
　　煤炭业务基本盘稳固。
　　全年实现营收101.40 亿元，同比下降4.21%。受人工成本增加等因素影响，营业成本同比上升5.14%，毛利率小幅下降3.97 个百分点至55.30%。
　　2025 年，公司煤炭销量4820.5 万吨，同比微增0.93%，吨煤售价210 元/吨，同比-5.1%，远低于市场降幅，体现公司高比例长协对煤炭业绩稳定性贡献，吨煤成本94 元/吨，同比+4.2%。
　　新能源业务高速增长。
　　25 年全年实现营收20.04 亿元，同比增长21.34%。受益于多个风电项目陆续投产，售电量（不含自备）同比大增31.56%，毛利率提升5.51 个百分点至50.21%。防沙治沙风光一体化一期等重点项目建成投产，推动公司新能源总装机规模在2025 年底达到674.47 万千瓦，占公司电力总装机比例跃升至69.21%。
　　火电业务保持稳定。全年发电量及售电量同比分别下降约4.93%、4.95%，营收基本持平，因燃料费下降，毛利率略有提升。
　　公司注重股东回报。利润分配预案为每10 股派发现金红利10 元（含税）。
　　结合已实施的2025 年中期分红，全年累计派发现金股利29.14 亿元，占归母净利润的53.77%，分红比例大幅提升。
　　盈利预测、估值及投资评级：考虑到电解铝价格上行及公司26 年电解铝产量明显上修，我们提高盈利预测，预计公司2026-2028 年营业收入分别为379.79、390.12、392.50 亿元，实现归母净利润分别为81.60、82.74、85.40 亿元（2026-2027 年原预测值为60.56、64.22 亿元），对应PE 分别为9.0X/8.9X/8.6X，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；煤炭价格不及预期；煤炭产量超预期。