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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/王杰睿
公司公布2025 年业绩：营收247.9 亿元，同比下降10.4%；归母净利润6.31 亿元，同比下降59.7%，主因去年同期发行华安百联消费REIT 取得投资收益高基数所致；扣非归母净利润1.04 亿元，同比下降6.8%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别同比-14.0%/-10.7%/-10.0%/-5.4%。公司拟每10 股派发现金红利1.95 元，合计派发现金红利约3.5 亿元，分红比例55%。
发展趋势
1、业务表现延续分化，奥莱业态持续增长。25 年分业态看：1）百货、购物中心营收合计31.4 亿元，同比-12.9%，我们认为主因传统百货客单承压，以及部分门店期内处于调整期；2）奥莱营收16.0 亿元，同比+5.7%，青浦/高新/杭州奥莱扩建有序推进；3）标超/大卖场/便利店营收分别同比-6.9%/-16.9%/-11.4%，门店数分别净+46/-4/-92 家，同店销售有所承压，我们认为主因行业竞争加剧。
2、费用管控良好，主业盈利能力稳定。2025 年公司毛利率24.9%，同比-1.0ppt，其中百货购物中心/奥莱/标超毛利率同比-1.7/+1.4/-1.7ppt。销售、管理费用率分别同比-0.6/+0.1ppt 至16.1%/7.9%。
资产处置收益同比+350.4%至6.01 亿元。综合影响下，归母净利率同比-3.1ppt 至2.5%，扣非净利率同比持平于0.4%。
3、"一体两翼"战略深化，优势业态拓展+存量资产换新同步推进。
1）优势业态加速复制，成都奥莱25 年10 月开工，预计27 年开业，有望成为西南奥莱标杆；ZX 业态完善"旗舰型+核心型+街区嵌入型"产品线矩阵，推出ZX-LAB 南方店首个嵌入型门店，标杆模式对外输出提速。2）存量资产焕新持续推进，第一八佰伴完成部分楼层空间焕新，百联南方、西郊、又一城等购物中心围绕核心客群完成空间及业态升级，永安百货、虹桥友谊转型项目有序落地。
盈利预测与估值
维持2026/27 年盈利预测6.4/6.8 亿元，现价对应2026/27 年23.7/22.4 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑板块风险偏好下降，下调目标价12%至11.5 元，对应2026/27 年32.0/30.1 倍P/E，有35%上行空间。
风险
行业竞争加剧；经营转型成效不及预期。