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机构：东吴证券
研究员：周尔双/李文意
Q4 同比亏损收窄：2025 年公司实现营收113.57 亿元，同比-35.4%，其中设备及服务营收84.03 亿元，占比74.0%；材料业务营收24.62 亿元，占比21.7%。公司集成电路与碳化硅相关的设备及材料收入达18.50 亿元，业务结构持续优化。归母净利润为8.85 亿元，同比-64.7%；扣非归母净利润为6.17 亿元，同比-74.9%，主要系Q4 公司计提存货跌价准备约3.5 亿元。
Q4 毛利率同环比改善，净利率受减值影响：2025 年销售毛利率为28.9%，同比-4.5pct，其中设备及其服务业务毛利率33.9%，同比-2.5pct，材料业务毛利率16.2%，同比-12.5pct；销售净利率为7.6%，同比-7.6pct；期间费用率为14.0%，同比+4.1pct。
半导体在手订单加速放量：公司未完成集成电路及化合物半导体装备合同超37 亿元，同比+12%，半导体业务订单占比持续提升。
半导体设备：布局大硅片、先进封装、先进制程、碳化硅四大领域。①大硅片：覆盖长晶至清洗全流程解决方案；②先进封装：已开发12 英寸减薄抛光/清洗一体机/激光开槽设备，12 寸 W2W 高精密键合设备研发中；③先进制程：12 英寸减压外延设备已出货，ALD 在研；④碳化硅：覆盖长晶及全流程加工设备，6-8 英寸外延设备市占率领先，12 英寸率先开发，离子注入/氧化炉/激活炉批量出货。
半导体零部件：加速国产替代，全品类布局补齐供应链短板。子公司晶鸿精密构建了覆盖高端半导体设备核心部件的全产品体系，涵盖腔体与结构件（传输腔体、反应腔体、真空腔体等）、功能组件（气体分配盘、精密传动装置、磁流体密封装置、超导磁体等）、耗材与密封件（圆环类组件、腔体遮蔽件、半导体阀门管件等）三大核心产品矩阵，形成高精密加工、特种焊接技术、半导体级表面处理及全流程集成验证四大核心能力，获得半导体产业链头部客户认证并实现批量供货。
材料：材料业务多维布局，碳化硅/蓝宝石/金刚石/氮化硅协同发展。（1）碳化硅：8 英寸规划产能达90 万片/年，先发优势明显；12 英寸技术突破并中试送样，AR 眼镜、CoWoS 先进封装空间广阔。（2）蓝宝石：全球技术和规模双领先，750kg/1000kg 晶锭及4-8 英寸衬底量产，12 英寸及310mm 方形衬底研发成功。（3）金刚石：自研MPCVD 设备建设大尺寸产线，聚焦芯片散热热沉片及光学窗口。（4）氮化硅：首条产线通线，核心指标达国际先进，实现高端基板国产替代。
盈利预测与投资评级：考虑到SiC 衬底、半导体设备及零部件订单放量及收入确认节奏，我们调整公司2026-2027 年归母净利润预测为9.8/11.7（原值12.5/15.4）亿元，预计2028 年归母净利润为14.5 亿元，当前市值对应PE 分别为56/47/38 倍，考虑到大尺寸SiC 有望放量、公司先发优势明显，维持“买入”评级。
风险提示：下游应用拓展不及预期，技术研发不及预期