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机构：光大证券
研究员：姜浩/孙未未/朱洁宇
百隆东方发布2025 年年报。公司2025 年实现营业收入78.6 亿元，同比下降1%，归母净利润6.6 亿元，同比增长60%，扣非净利润6.1 亿元，同比增长179%，EPS（基本）为0.44 元。公司拟每股派发现金红利0.25 元（含税），加上中期已派息每股0.15 元，对应全年合计派息比例为91.4%。
公司25 年在收入微降背景下，归母净利润和扣非净利润实现较大幅度的同比增长，主要为毛利率同比提升和费用率下降所贡献。
分季度来看，25Q1~Q4 公司单季度收入分别为17.3/18.6/21.3/21.4 亿元，分别同比-5.6%/-13.7%/+2.3%/+14.4%，归母净利润分别为1.7/2.2/1.6/1.1 亿元，分别同比+116%/+42%/-11.2%/扭亏。
点评：
收入下降主要系单价下跌，越南产能收入占主导、国内外产能净利率均回升向好分量价来看：25 年主营产品纱线销量同比增长7.6%，推算单价同比下降接近6%。
分产品来看：25 年色纺纱、坯纱销售收入占总收入比例分别为50%/44%，收入分别同比下降2.5%/增长6.2%。
分地区来看：境内、境外收入占总收入比例分别为27%/68%，收入分别同比增长10%/下降1.6%。
分子公司来看：越南子公司实现营业收入62.1 亿元（占总收入比例为79%）同比增长3.6%，净利润6.4 亿元、同比增长27.4%、净利率自24 年的8.4%提升至10.3%；推算国内业务25 年收入同比下降15.2%，但利润扭亏，自24 年的-0.9 亿元改善至25 年的0.1 亿元。
毛利率顺利回升，色纺纱/坯纱毛利率分别同比提升6.6/1.5PCT毛利率：25 年毛利率同比提升3.5PCT 至13.7%。分产品来看，色纺纱、坯纱毛利率分别为17.8%/8.1%，分别同比+6.6/+1.5PCT；分地区来看，境外、境内销售毛利率分别为17.4%/2.8%，分别同比+5.9/+0.5PCT。分季度来看，25Q1~25Q4 单季度毛利率分别同比+9/+2/-3.8/+8.1PCT 至14.9%/15.5%/10.3%/14.5%。
费用率：25 年期间费用率同比下降1.4PCT 至5.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/3.5%/1%/0.8%，分别同比-0.1/-0.2/-0.5/-0.7PCT。25Q1~25Q4单季度期间费用率分别同比-0.8/-1.8/-3.2/+0.5PCT，Q4 期间费用率同比提升主要为财务费用率同比提升1.1PCT 所致。
其他财务指标：1）存货25 年末同比减少6.0%至39.9 亿元，存货周转天数25 年为218 天，同比-8 天。其中，25 年末原材料为23.0 亿元、同比增加9.4%，显示公司备货端仍较积极。2）应收账款25 年末同比增加9.2%至7.5 亿元，应收账款周转天数为33 天，同比+3 天。3）投资收益25 年为1.6 亿元，同比增加10.3%。
4）资产减值损失25 年为7385 万元，同比增加77.5%。5）经营净现金流25 年为10.9 亿元，同比减少21.3%。
看好公司海外布局和受益于棉价上行周期，上调盈利预测公司海外布局时间较早、且占比较高，目前越南产能已达130 万锭纱锭，占公司总产能比例为78%，公司把握了纺织服装产业向海外低成本地区转移的趋势，越南产能区位优势已经显现，毛利率净利率明显高于国内产能，实现了较好的经济效益。
另外，公司作为纱线环节直接受到原材料棉花价格波动的影响，26 年初以来外棉、内棉均走强，中国棉花价格3128 指数、CotlookA 指数年初至今分别上涨9%/15%，结合外棉价格已经在23~25 年连续三年下跌、处于底部，未来有望进入上行周期，公司作为直接下游环节、且棉花储备周期较长有望直接受益。
结合公司25 年利润表现超预期以及近期棉价上行趋势初步显现，我们对公司26年接单和盈利能力展望乐观，上调公司26~27 年、新增28 年归母净利润预测（较前次盈利预测上调10%/3%）分别为8.0/8.3/8.9 亿元，对应26~28 年EPS 为0.54/0.55/0.59 元，PE 为14/14/13 倍，同时公司派息率高、股息回报率理想，维持“买入”评级。
风险提示：国内外需求疲弱影响接单；贸易环境、国际局势变化影响接单和公司利润率；棉价大幅波动；汇率波动。