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机构：国信证券
研究员：杨林/董丙旭
磷复肥业务是公司的核心业务，逐步构建起“资源+产业链”竞争壁垒。2025年公司实现磷复肥销量460.17 万吨，同比增长10.10%，实现营业收入135.35亿元，同比增长18.42%。复合肥方面，公司在全国布局多个生产基地，同时深度布局海外市场。2025 年由于单质肥价格走高，复合肥价格保持温和上涨趋势，行业利润承压。磷酸一铵方面，公司主要生产水溶性及工业级磷酸一铵。受硫磺价格上涨及下游需求旺盛影响，2026 年以来，磷酸一铵价格同样保持了上涨趋势。
2025 年纯碱价格大幅下跌，公司可通过低成本合成氨降低纯碱成本。2025 年中国轻质纯碱现货均价为1338.5 元/吨，较2024 年大幅下降31.3%。2026 年以来纯碱价格保持相对平稳。预计2026 年地产玻璃需求仍较为疲软，光伏玻璃行业下游需求预计也较为弱势，纯碱整体需求增长乏力，纯碱价格预期维持低位震荡。2026 年一季度，公司的70 万吨合成氨项目建成投运，将有效降低联碱业务的能耗和成本，提升公司纯碱的盈利能力。
公司自产磷矿持续释放，黄磷价格有望上涨。公司自有磷矿采矿设计产能合计1090 万吨/年，磷矿项目逐步投产后将有效保障公司生产所需磷矿石的自给，强化磷产业链成本优势。2026 年在硫磺供应紧缺背景下，热法磷酸及黄磷价格实现了快速上涨。2026 年4 月15 日，黄磷税前价格为26593 元/吨，较年初上涨33.26%；黄磷单吨毛利为9950 元/吨，较年初上涨了306%。
黄磷价格有望维持高位，甚至继续冲高。
公司持续完善产业链建设，增加优势产品产能。氮产业链方面，公司合成氨年产能从25 万吨提升70 万吨；磷产业链方面，布局湿法磷酸、热法磷酸两条技术路线，并不断完善磷复肥上游磷矿石、硫酸和磷酸的产能配置。同时公司在积极建设磷复肥、磷酸铁锂产能，增强公司盈利能力。
投资建议：公司磷产业链及氮产业链建设初见成效。目前复合肥产销量有望持续增长，磷矿石及尿素等产品贡献业绩增量。我们微调2026-2027 年业绩预期，并新增2028 年业绩预测，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为12.31/14.32/15.44 亿元，对应EPS 分别为1.02/1.19/1.28 元，对应当前股价PE 为14.3/12.3/11.4。维持“优于大市”评级。
公司业绩稳步增长，产业链建设不断完善。2025 年公司营业收入为213.99 亿元，同比增长5.01%，归母净利润为8.27 亿元，同比增长2.81%。2025 年公司毛利率为11.84%，较去年提高1.13 个百分点，净利率为3.95%，较去年略降0.07 个百分点。公司第四季度营业收入为55.31 亿元，同比增长18.09%，归母净利润为1.52 亿元，同比增长12.46%。磷复肥作为公司主业，实现销量460.17 万吨，同比增长10.10%，营收为135.35亿元，营收占比稳步提升。
磷复肥业务是公司的核心业务，逐步构建起“资源+产业链”竞争壁垒。2025 年公司实现磷复肥销量460.17 万吨，同比增长10.10%，实现营业收入135.35 亿元，同比增长18.42%。复合肥方面，公司本着“靠近资源，靠近市场”原则，在全国布局多个生产基地，同时深度布局海外市场。2025 年由于单质肥价格走高，复合肥价格保持温和上涨趋势，行业整体利润承压。磷酸一铵方面，公司主要生产水溶性及工业级磷酸一铵。农业端，作为高效水溶肥，受益于水肥一体化政策推进，水溶性及工业级磷酸一铵在我国新疆等灌溉技术成熟、设施农业发达的区域，市场需求有望进一步提升。工业端，工业级磷酸一铵作为磷酸铁锂电池前驱体磷酸铁的重要原料，受益于新能源产业快速发展，需求有望随磷酸铁锂电池市场份额扩大而持续增长。受硫磺价格上涨及下游需求旺盛影响，2026 年以来，磷酸一铵价格同样保持了上涨趋势。
2025 年纯碱价格大幅下跌，公司可通过低成本合成氨降低纯碱生产成本。2025年中国轻质纯碱现货均价为1338.5 元/吨，较2024 年均价1949.3 元/吨大幅下降31.3%。2026 年4 月15 日中国轻质纯碱现货价格为1230 元/吨，与2025 年底基本持平。2026 年预计地产需求较为疲软，光伏玻璃行业需求也较为弱势，纯碱整体需求增长乏力，纯碱价格预期维持低位震荡。2026 年一季度，公司的70 万吨合成氨项目建成投运，可有效降低联碱业务的能耗和成本，提升公司纯碱的盈利能力。
公司自产磷矿持续释放，黄磷价格有望持续上涨。公司自有磷矿采矿设计产能合计1090 万吨/年：阿居洛呷磷矿290 万吨采选工程稳步实施，工程矿产量逐步增加；牛牛寨东段磷矿400 万吨采矿工程巷道建设按计划推进中；牛牛寨西段磷矿于2026 年4 月取得400 万吨/年采矿许可证，夯实公司磷矿资源储备。目前磷矿价格维持1000 元/吨的高位，以上项目逐步投产后将有效保障公司生产所需磷矿石的自给，强化磷产业链成本优势。黄磷最主要下游应用为热法磷酸、草甘膦、三氯化磷等，由于热法磷酸可以在一定程度上与湿法磷酸替代，而湿法磷酸的重要原料硫磺价格快速上涨，所以热法磷酸及黄磷价格实现了快速上涨。2026 年4月15 日，黄磷税前价格为26593 元/吨，较年初上涨33.26%；黄磷单吨毛利为9950元/吨，较年初上涨了306%。在硫磺供应紧缺背景下，黄磷价格有望维持高位，甚至继续冲高。
公司持续完善产业链建设，增加优势产品产能。公司秉承“资源+产业链”战略，持续完善氮、磷产业链，一体化优势逐步显现。氮产业链方面，公司合成氨年产能从25 万吨提升70 万吨，完成了复合肥上游氮肥原料布局，形成完整的氮肥产业链，并延伸了“盐—碱—肥”一体化链条；磷产业链方面，布局湿法磷酸、热法磷酸两条技术路线，并不断完善磷复肥上游磷矿石、硫酸和磷酸的产能配置，拓展出水溶性及工业级磷酸一铵、黄磷、磷酸铁等精细化、高附加值产品。同时公司在积极建设磷复肥、磷酸铁锂产能，增强公司盈利能力。
投资建议：公司磷产业链及氮产业链建设初见成效。目前复合肥产销量有望持续增长，磷矿石及尿素等产品持续贡献业绩增量。我们微调2026-2027 年业绩预测，并新增2028 年业绩预测，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为12.31/14.32/15.44 亿元，对应EPS 分别为1.02/1.19/1.28 元，对应当前股价PE 为14.3/12.3/11.4。维持“优于大市”评级。