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机构：中邮证券
研究员：李鑫鑫
公司发布2025 年度业绩公告，2025 年公司实现营收91.78 亿元，同比增长35.1%，归母净利润11.03 亿元，同比增长41.1%，净利率12.6%，同比+1.1pct。
投资要点
收入拆分：多品牌结构优化，线上自营能力突出。拆分来看：
1）分品牌：韩束恢复性增长，第二梯队爆发。25 年公司主品牌韩束实现收入73.6 亿元，同比增长31.6%，占总收入80.2%；一页收入8.8 亿元，同比增长134.2%，占总收入9.6%；安敏优收入1.98 亿元，同比增长62.7%，占总收入2.2%；红色小象收入2.98 亿元，同比下降20.8%，占总收入3.2%，受益于大单品持续放量及新品推出，韩束与第二梯队品牌均实现良好增长。
2）分品类：护肤品类仍为收入支柱，母婴及其他品类提升。25年护肤品类收入72.89 亿元，占比79.4%（2024 年为87.2%）；母婴护理收入11.78 亿元，占比12.8%（2024 年为11.3%）；其他品类收入7.11 亿元，占比7.8%（2024 年为1.5%）。
3）分渠道：线上主导，自营能力突出，线下探索新模式。25 年线上收入86 亿元，因公司加大抖音、天猫等直播电商及自营渠道投入占比提升至93.9%；线下传统渠道收缩调整，占比下降至6.1%，公司正通过韩束旗舰店等新零售模型探索线下增量，为未来渠道均衡布局蓄力。
利润分析：盈利能力持续优化，研发投入加码。25 年公司归母净利润达11.03 亿元，同比+41.1%，净利润率12.6%，同比+1.1pct。其中毛利率提升1.21pct 至76.43%，我们认为主要驱动因素：1）多品牌结构优化，中高端产品占比提升；2）供应链效率提升，AI 智能工厂实现日产能200 万瓶；3）规模效应摊薄固定成本。营销费用率58.43%，较去年提升0.32pct，管理费用率3.49%，略降0.08pct，研发费用同比增长24.9%至2.25 亿元，首次突破2 亿大关。公司经营性现金流12.05 亿元，现金充沛。
未来展望：多品牌战略持续深化，三大增长方向明确。
1）多品牌布局：新品牌密集落地，梯队结构清晰。 韩束锚定100-200 亿空间，持续拓展男士、洗护、彩妆等品类；一页以“快高长大”策略切入0-18 岁全年龄段，目标50 亿；安敏优进入收获期，2027 年有望爆发；崔玉涛品牌、Hello Kitty、奥特曼等新品牌将于2026 年下半年密集上市，覆盖洗护、护肤、彩妆等多条线，品牌矩阵持续丰满
2）海外深耕：2026 年正式启动东南亚市场销售。印尼工厂建设中，以本地化团队+本地化供应链推进“入海”战略，优先选择华人聚集、对中式护肤接受度高的市场。未来目标实现海外收入成为集团重要增长极，海外利润率有望持续优化。
3）渠道与组织升级：线上提效，线下建模，组织驱动。线上坚持自播+内容驱动，持续优化达播结构，追求健康生意；线下进入“建模测试期”，通过韩束旗舰店、OTC 渠道等探索新模型，未来有望实现线上线下均衡发展。公司形成“新人做老项目、老人做新项目”的人才轮动机制，吸引超20 位500 强背景高管加盟，组织驱动力持续增强。
同时积极探索AI 在内容生成、运营提效中的应用，提升人效与经营质量。
投资建议
我们预计公司26-28 年营业收入为112、136、160 亿元，分别同比增长22%、21%、17%，归母净利润为13.8、17.2、20.8 亿元，同比增长26%、24%、21%，EPS 分别为3.5、4.3、5.2 元/股，当下股价对应PE 分别为12x、9x、8x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：
消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；产品放量不及预期等风险。