城发环境(000885)：外延拓展与内生挖潜协同发力-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：王玮嘉/黄波/李雅琳

　　城发环境发布年报，2025 年实现营收65.63 亿元（yoy-0.72%），归母净利12.36 亿元（yoy+8.29%），符合业绩预告（11.45~12.85 亿元），扣非净利9.49 亿元（yoy-13.56%）。其中Q4 实现营收16.75 亿元（yoy-11.46%，qoq+0.20%），归母净利3.23 亿元（yoy+16.51%，qoq-0.36%）。2025年公司入场垃圾量、上网电量、供热量等固废处理经营数据稳定增长，经营性净现金流同比+93%，我们认为公司外延拓展与内生挖潜协同发力释放增长动能，业绩和现金流有望持续提升，或将迎来价值重估，维持“买入”。
　　2025 年固废业务收入稳健增长，经营性净现金流同比+93%分业务看，1）固废业务：收入28.69 亿元，同比+1.2%；2）高速公路：收入同比-1.2%至13.33 亿元，通行费收入同比-1.6%至12.92 亿元，日均交通车流量同比-5.9%至41,427 辆，主因法定假期时长及雨雪天气等因素影响；3）环卫业务收入9.93 亿元，同比+79.2%；4）环保方案集成服务：收入同比-45.3%至6.93 亿元。公司2025 年经营性现金流净额20.8 亿元，同比+93%，环保运营和高速公路资产有望带来持续稳定的现金流；资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）11.4 亿元（同比基本持平）；自由现金流9.4 亿元，同比转正。
　　坚持优势并购战略，年内剥离工程公司并收购固废、环卫资产2025 年公司并购固废、环卫资产，同时剥离环保集成方案服务业务（完成沃克曼公司股权转让）。年内公司完成对维尔利、盈峰环境相关固废资产收购，新增处理规模2200 吨/日。截止2025 年末，公司控股生活垃圾焚烧发电项目35 个（均已投运），处理能力30,750 吨/日，同比+8%。2025 年入场垃圾量1212.84 万吨，同比增长3.95%；上网电量29.77 亿千瓦时，同比增长3.36%；外供蒸汽量147.17 万吨，同比+9.01%。环卫业务方面，公司2025 年收购傲蓝得环境后环卫业务规模跃居全省首位，并成功实现省外市场突破，环卫新增单年合同额同比+33.16%至5.18 亿元。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28 年归母净利润13.79/14.67/15.87 亿元（较前值+7/+9/-%），对应2026 年EPS 为2.15 元，上调主因收购固废资产，上调垃圾焚烧产能预测；收购环卫资产，上调环卫收入预测。2026 年环保、高速公路EPS 为1.35、0.79 元，环保、高速公路可比公司2026 年 iFinD 一致预期PE 均值为10.4、13.0 倍，考虑河南省外和海外环保项目拓展、高速公路车流量修复均存在不确定性，给予公司2026 年8.3、10.4 倍PE，目标价19.49 元（前值19.46 元，基于环保、高速公路2025 年9.2、11.7倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：应收账款回款低于预期，运营效率提升不及预期。