羚锐制药(600285)深度研究报告：继往开来的外用药物领军者-格隆汇

机构：华创证券
研究员：郑辰/高初蕾

　　中药贴膏龙头，外用药物领军者。羚锐制药作为中药贴膏领域龙头，2013 年起公司历经改制、营销变革、新老接棒，在新旧动能转换的重要时期，公司大举并购银谷制药，获得化药鼻喷创新平台，进入全新发展阶段，创新资产有望引领公司逐步发展提速。
　　扎实的经营底色：稳健治理，渠道深厚，重视激励，高额分红，倾斜创新。历史上公司战略一贯前瞻明确，两次营销改革、三期股权激励激活内生经营活力，构筑了深厚的渠道壁垒（零售终端覆盖位居行业前列），夯实了扎实的经营底色；2019 年熊伟总带领新一代中青代管理团队推动精细化营销，稳固中药贴膏龙头地位；大幅提升分红比例（近三年现金分红比例超70%），与股东共享公司发展硕果；2025 年公司收购银谷制药，获得吸入化药制剂平台以及苯环喹溴铵鼻喷等多个创新外用产品，创新布局加码，争做外用药物领军者。
　　继往：主业有望持续受益于人口老龄化。我们预计公司传统主业25 年有望稳健增长，26-27 年恢复较快增长：1）骨科收入有望稳健增长：短期看药店业整合阶段性影响贴膏行业增速，公司覆盖度及品牌影响力为行业前列，中长期维度袋装贴膏仍具有提价期权、人口老龄化下渗透率及人均用量均存在提升空间； 2）心脑及代谢：核心产品培元通脑胶囊有望在学术证据完善下稳健放量，参芪降糖胶囊消化集采影响、26 年后有望受益于集采身份提升份额；3）麻醉科有望高速增长：原研杨森芬太尼透皮贴剂2Q25 起退出国内市场（60-70%市占率），我们预计公司有望承接原研份额，26~27 年贡献显著增量。
　　开来：并购银谷，拥抱创新，开启2.0 创新时代。银谷制药拥有国内领先的吸入剂型平台及1.1 类新药苯环喹溴铵等多款吸入产品，依托公司零售渠道资源，我们预计银谷25-26 年稳健增长，27 年起有望提速：1）必立汀为潜在的大单品：必立汀作为稀缺的非激素鼻喷药物，AR（替代激素或联和用药）+感冒（大赛道、填补鼻塞空白）双适应症有望打开想象空间；金尔力有望受益于人口老龄化及零售端覆盖提升（ASP 较高符合药店利益）；2）过往银谷销售主要集中在院内、院外较弱，而鼻喷剂型具有院外销售优势。并入公司后，有望借助公司零售渠道提升院外覆盖。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为39.61、44.64、50.52 亿元（同比+13.1%/12.7%/13.2%），归母净利润分别为8.20、9.41、10.81 亿元（同比+13.4%/14.8%/14.9%）。参考可比公司2026 年平均PE 估值，给予公司2026年18 倍PE，对应目标价29.9 元，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：核心产品放量不及预期；政策波动风险；中药材价格波动风险。