特变电工(600089)：多晶硅减亏输变电、黄金利润增长-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：刘俊/边文姣/戚腾元

　　公司发布25 年年报，实现营收973.18 亿元（yoy-0.61%），归母净利59.54亿元（yoy+44.01%），低于我们此前预期的营收/归母1028.08/67.37 亿元，系25 年电线电缆、新能源收入及煤炭、新能源毛利率低于预期。我们认为公司 26 年多业务板块步入景气上行阶段，输变电业务有望充分受益于全球高压设备紧缺外溢实现加速出海；黄金业务量价齐升；多晶硅业务有望迎来拐点，预计公司 26-27 年具备较强的向上盈利弹性，维持“买入”评级。
　　25 年利润快速增长，毛净利率提升
　　公司25 年实现归母净利润59.54 亿元（yoy+44.01%），扣非归母净利润45.54 亿元（yoy+15.64%），主要系多晶硅减亏，输变电、黄金等业务利润增长，报告期公司投资的华电新能股票上市，带来公允价值变动损益14.94亿元。25 年公司分别实现毛、净利率18.88%、6.17%，同比+0.68、+2.49pct，盈利能力稳健增长。公司25 年期间费用率10.65%，同比+0.92pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为3.42%、3.85%、1.61%、1.78%，同比+0.24、+0.14、+0.15、+0.40pct，整体费用率保持稳定。
　　多晶硅减亏，输变电、黄金等业务利润增长
　　公司25 年电气设备实现营收267.60 亿元，yoy+19.66%，毛利率19.81%，同比+2.23pct，系公司产能增加及公司加大国内外市场开拓力度；市场结构调整、加强成本管控；电线电缆实现营收155.69 亿元，yoy-0.78%；输变电成套工程实现营收49.25 亿元，yoy-0.93%。新能源产品及工程实现营收135.55 亿元，yoy-26.85%，系高纯多晶硅产品销量下降。发电业务实现营收71.83 亿元，yoy+28.20%，系公司电站装机规模增加，发电量增加。煤炭业务实现营收169.66 亿元，yoy-11.93%，毛利率22.39%，同比-10.03pct，系煤炭销售均价下降。黄金实现营收24.69 亿元，yoy+106.86%，毛利率57.23%，yoy+3.53pct,系金精粉产品销量增加且黄金产品销售均价上涨。
　　海外高压电力设备紧缺，公司国际订单高增蓄力增长海外方面，全球高压电力设备持续紧缺，AIDC 进一步放大供需缺口，国内高压电力设备企业拥抱出海新时代。公司25 年境外业务营收达126.62 亿元，yoy+5.74%，占比13.01%；境外毛利率15.64%。海外订单高速增长，25 年8 月斩获沙特约 164 亿元框架标，25 年国际市场产品签约20 亿美元，同比大增68%，国际成套项目待执行合同金额超50 亿美元，订单储备充足，海外拓展势头强劲。伴随海外高盈利市场收入占比提升与供给紧张下产品价格有望进一步推升，公司变压器业务具备显著盈利弹性。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司25 年电线电缆、新能源业务收入低于预期，下调26-27 年收入预测；基于25 年价格及成本情况，下调26-27 年煤炭、新能源业务毛利率，同时，由于25 年费率水平高于预期，上调26-27 年份费率预测。我们下调26-27 年归母净利70.1/96.0（前值76.3/104.7 亿元，下调-8.10%/-8.27%），新增28 年预测107.4 亿元。维持SOTP，电气设备/煤炭和火电业务/黄金业务可比公司26 年PE 均值分别为35/12/15X，按31.3/26.4/11.4 亿元净利润，取目标估值35/12/15X；新能源业务考虑到我们预计26 年仍处于扭亏边缘，按照27 年7.5 亿净利润计算，参照可比公司27 年PE 均值20X，考虑子公司新特能源的港股折价等因素，给予27 年16X PE，按照15%折现率，对应26 年102 亿元目标市值；整体目标市值1695 亿元，对应26 年24X，目标价33.54 元（前值33.31 元，26 年22X），维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资力度不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。

特变电工(600089)：多晶硅减亏 输变电、黄金利润增长

特变电工(600089)：多晶硅减亏输变电、黄金利润增长