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机构：光大证券
研究员：何缅南/韦勇强
1、关联房企华润置地（1109.HK）26Q1 实现合同销售金额441.2 亿元，同比减少13.8%，其中三月份实现合同销售金额224.2 亿元，同比减少14.1%；Q1 实现收入133.3 亿元，同比增长7.6%，其中经营性不动产收租型业务租金收入91.6亿元，同比增长14.0%。
2、华润万象生活2025 年收入180.2 亿元，同比+5.1%（由于共同控制下的业务合并，2024 年数据经重列），其中商业板块收入69.1 亿元，同比+10.1%；物业板块收入108.5 亿元，同比+1.1%；生态圈业务收入2.7 亿元，同比+72.2%。
毛利为64.1 亿元，同比+13.3%；毛利率为35.5%，同比提升2.5pct；归母净利润为39.7 亿元，同比+10.3%。
公司宣派末期股息每股人民币0.509 元，特别股息每股0.341 元，结合中期股息及中期特别股息，公司2025 年度实现核心净利润100%分派。
点评：购物中心经营出色，毛利率提升；现金流优异，高分红政策稳定。
1）商管龙头韧性较强，购物中心经营业绩继续领跑全国市场。2025 年公司新开业14 座购物中心，全年在营135 座购物中心零售额同比增长23.7%，平均出租率97.2%，较2024 年末提升0.5pct，在营购物中心租金收入307 亿元，同比增长16.9%，54 座购物中心零售额排名当地市场第一，105 座排名当地前三。
写字楼方面，截至2025 年末公司为27 个写字楼提供商业运营服务，总建筑面积为190 万平方米；为233 个写字楼提供物业管理服务，总建筑面积为1820万平方米，2025 年写字楼业务收入为21.4 亿元，同比增长3.5%。
2）业务结构优化，毛利率稳步提升。2025 年商业板块毛利为43.6 亿元，同比增长15.4%；毛利率为63.1%，同比提升2.9pct；通过深化成本精益管理、主动退出亏损项目、项目组合和资源结构优化等措施，物业板块毛利率提升，2025年板块毛利为19.5 亿元，同比增长7.0%，毛利率为18.0%，同比提升1.0pct。
3）现金流优异，高分红政策稳定。2025 年公司经营性现金流覆盖核心归母净利润比例为103.3%，公司连续三年实现核心净利润100%分派，股东回报丰厚。
盈利预测、估值与评级：公司在营购物中心经营业绩表现持续亮眼，商管业务增长动能强劲，关联方华润置地持续交付高质量物管项目，物管航道业绩增长保障性较强；考虑公司增值业务收入下滑，我们下调公司26-27 年归母净利润预测至43.0/46.8 亿元（原预测为44.6/50.0 亿元），新增2028 年预测为50.7 亿元，对应PE 为22/21/19 倍，商管龙头业绩稳健，慷慨分红，维持“买入”评级。
风险提示：经济环境影响购物中心零售额与写字楼出租率；住宅外拓不及预期。