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机构：国联民生证券
研究员：周泰/李航/王姗姗/卢佳琪
利润下降主因原油业务盈利下滑。2025 年公司非经常性损益为-0.16 亿元，其中，营业外支出影响-0.57 亿元，主要是计提诉讼赔偿所致。2025 年公司归母净利润同比降幅2.16 亿元，一方面，公司毛利润同比下滑1.67 亿元，主要是原油业务毛利润同比下滑14.4%、降幅2.46 亿元所致；另一方面，期间费用同比下滑1.14亿元、同时信用减值损失和营业外支出分别增加0.60 和0.57 亿元。
原油产量稳步增长，油价同比下滑。1）产销量：2025 年公司油气当量112.39 万吨，同比增长12.2%，其中，原油产量91.64 万吨，同比增长7.2%，原油销量78.47 万吨，同比增长6.0%。分区块来看，温宿项目产销量分别为64.58、55.49万吨，同比下降1.3%、2.8%，坚戈项目产销量分别为27.06、22.98 万吨，同比增长35.3%、35.5%。2）价格和成本：2025 年，布伦特原油期货结算价为68.19美元/桶，同比下降14.6%；以公司报表折算汇率1 美元=7.0288 人民币计算，公司平均实现油价为58.39 美元/桶，同比下降8.5%，相比布油折价幅度9.79 美元/桶；单位营业成本为19.67 美元/桶，同比增长16.0%，主要是油田资产折耗有所增加。3）盈利：2025 年，公司桶油毛利润为38.73 美元/桶，同比下降17.4%；毛利率为66.3%，同比下降7.1pct。
存量项目新增原油探明地质储量1232 万吨，新项目有望放量。2025 年，柯柯牙、红旗坡、赛克油田储量申报获自然资源部评审通过，温宿项目新增原油探明地质储量1232.44 万吨、溶解气储量4.90 亿立方米、天然气储量8.25 亿立方米；伊拉克MF 项目原始石油地质资源量预测约为12.58 亿吨、溶解气约508 亿立方米，目前已推进三维老地震资料合并处理，ME-1 井场及道路已开工建设；EBN 项目3P 石油地质储量预测约为5.50 亿吨，溶解气约1501 亿立方米，已开展三维地震采集商务谈判、推进二维地震测线处理；阿尔及利亚Zerafa II 气田项目打开公司海外天然气市场，区块的天然气地质储量和资源量合计1092.57 亿方。
油服业务盈利能力大幅回升。2025 年公司油服业务钻井作业规模与钻机利用率稳步提升，同时单位运营成本同比下降，板块新签合同额18.04 亿元，当年实现收入15.39 亿元，同比增长8.4%，实现毛利率15.7%，同比增长6.9pct。
投资建议：公司成本优势强，产量具备高成长性，我们预计，2026~2028 年公司归母净利润分别为8.61/8.65/9.92 亿元， 对应当前股本的EPS 分别为1.86/1.87/2.15 元，对应2026 年4 月14 日收盘价的PE 分别为19/19/17 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：油价大幅下降风险；勘探进程不达预期的风险；海外油田作业进度不及预期的风险。