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机构：信达证券
研究员：唐爱金/章钟涛
点评：
25 年分销业务表现稳健，创新业务可圈可点：①从分销业务表现上看，2025 年分销板块实现营业收入533.21 亿元（同比增长0.64%），净利润9.49 亿元（同比增长2.94%）。截至2025 年12 月31 日，分销业务在广东21 个、广西14 个地级以上城市均有业务覆盖且点强网通。
②专业药房业态快速增长。截至 2025 年末，公司共有专业药房 157家，其中广东 122 家，销售额同比增长 21.7%；广西 35 家，销售额同比增长 14%。两广双通道定点药店共计 116 家，基本实现全区域覆盖，其中广东 93 家，广西 23 家，双通道品种销售额分别增长 33%和 15%。③创新业务方面。核药业务实现从0 到1 突破。公司下属核心企业国控广州于2025 年10 月取得《辐射安全许可证》，12 月获批《放射性药品经营许可证》。麻精一体化工作纵深推进，2025 年国控广州麻精类产品销售同比增长15%，国控广西同比增长12%。持续深化推进“港澳药械通”业务。2025 年协助厂家准入预审库达40 个药械品规，“港澳药械通”销售额实现同比增长102%，同时药械通器械产品持续突破。
25 年直营店关店超1000 家，剔除商誉减值国大药房盈利0.6 亿元：①从零售业务表现上看，2025 年国大药房实现营业收入209.81 亿元（同比下降6.16%），净利润-2.17 亿元（同比增长80.36%）。剔除商誉和无形资产减值的影响后，国大药房实现净利润0.60 亿元（同比增长139.28%）。②从门店构成上看，截至2025 年末，国大药房拥有8221家社会零售门店（其中，直营门店6691 家，加盟店1530 家），连锁网络遍布全国18 个省市自治区，覆盖国内超过95 个地级市。2025 年公司直营店关店1140 家，而加盟店关店334 家。③从主要销售指标上看，2025 年零售业务客单价98 元（2024 年为97 元），处方药占比为62%（2024 年为59%），直营店医保销售占比为45%（2024 年为47%）。
盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为748.23 亿元、763.61 亿元、779.22 亿元，同比增速分别约为1.9%、2.1%、2%，实现归母净利润分别为12.71 亿元、13.58 亿元、14.41 亿元，同比分别增长约11.9%、6.8%、6.1%，对应当前股价PE 分别为12 倍、11 倍、10 倍。我们认为，随着国大药房关店节奏放缓，叠加品类管理逐步推进，国大药房盈利能力有望改善，我们维持“买入”投资 评级。
风险因素：两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、关店进展不及预期、提质增效不及预期。