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机构：中金公司
研究员：邓学/荆文娟/任丹霖
公司公布2025 年业绩：全年实现收入156.78 亿元，同比+23%；归母净利润为9.57 亿元，同比+22%。4Q25 实现收入46.2 亿元，同比+32%，环比+19%；归母净利润为2.85 亿元，同比+59%，环比+24%。由于商用车板块增速较高，叠加海外基地放量，4Q25 业绩略超市场预期。
发展趋势
营收增长稳健，积极推进海外本地化生产。分业务板块来看，2025 年乘用车/商用车及非道路/数字能源收入分别83.9 亿元/51.8 亿元/14.7 亿元，同比分别+18%/+24%/+43%。其中海外市场增速亮眼，全年北美地区收入21.5 亿元，同比+6%，欧洲收入11.1 亿元，同比+50%。往前看，我们认为随着墨西哥、波兰等海外工厂的顺利爬坡，公司逐步具备获取海外订单的优势。
4Q25 利润创历史新高，订单饱满支撑业绩持续增长。受乘用车年降压力加大及部分原材料涨价影响，全年毛利率同比-0.9ppt 至19.2%，4Q25 毛利率同环比分别-1.2ppt/-0.3ppt 至19.1%。费用管控彰显管理能力，4Q25 期间费用率同环比-1.1ppt/-0.7ppt 至9.8%。4Q25 单季度利润达2.9 亿元，为历史新高。公司公告2025 年累计获得455 个新项目定点，新增订单饱满。
数据中心及电力能源热管理迎来放量机遇。我们在《换热器平台型公司，数据中心冷却开拓增长曲线》中分析公司在数据中心液冷及燃气发电机冷却的布局，我们认为公司无论在产品布局、客户突破方面均建立了先发优势。另外，公司布局海外多地产能，配套本土客户。我们认为，三大业务结构叠加国际化布局持续增强公司市场竞争力，为中长期发展提供强劲动力。
盈利预测与估值
维持2026 年盈利预测不变，由于公司海外热管理业务盈利提振,我们上调2027 年净利润13.3%至16.44 亿元。当前股价对应2026/2027 年32.6 倍/24.7 倍P/E。维持跑赢行业评级，由于发电板块估值提升，我们上调目标价10.7%至62.00 元，对应42倍/32 倍2026/2027 年P/E，有29.1%上行空间。
风险
行业竞争加剧，海外盈利提升不及预期，新业务拓展不及预期。