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机构：长城证券
研究员：郭庆龙/吕科佳
行业层面，投资金受消费者重视。在金价持续上涨的过程中，消费者仍存在一定的“买涨不买跌”的心态，但是辩证来看，在金价加速上升（价格曲线斜率变大）的阶段，黄金消费的投资属性更为突出。2024 年我国黄金首饰、金条及金币用金、工业及其他用金的消费量占比分别为54%、38%、8%，而2025 年占比分别为38%、53%、9%；从增速来看，2024、2025 年我国金条及金币用金消费量分别同比+24.54%、+35.14%。
公司贵金属投资产品业务奠定地基，显著受益于增值税新政。2024 年公司贵金属投资产品业务收入129.06 亿元，同比+45.28%，占公司总收入的63.79%；从拆分来看，2021-2024 年公司贵金属投资产品销售量持续正增长，分别同比+44.38%、+8.94%、+35.97%、+18.64%。2025 年11 月1 日起黄金有关税收进行了调整，作为上金所会员单位，公司在向上金所购入投资性用途的标准黄金时，仍然可获取增值税专用发票，并且上金所实施增值税即征即退，依旧可享受税收优惠政策；然而非会员客户（以一般纳税企业为例）购入投资性用途的标准黄金只能获取交易所开具的普通发票、以普通发票上注明的金额和仅为6%的扣除率计算进项税额。对于消费者而言，通过菜百股份的直营门店采购投资性用途的黄金，避免了渠道中间环节的额外税负带来的加价。根据ifind、中国黄金投资网数据，我们选取2026 年1-3 月均价，以菜百的金条克价均价为基准，周大福、周生生、老庙、六福、周六福的金条克价均价分别较菜百高出4%、4%、7%、19%、8%。
黄金饰品业务立潮头，聚焦高附加值环节。2024 年公司黄金饰品实现营收54.73亿元；2021-2024 年公司黄金饰品销售量同比+62.22%、-11.09%、+35.66%、-26.42%。采用抓两头、控中间的“微笑曲线”经营模式，聚焦于高附加值环节。
1）产品设计：研发方面，公司充分发挥直营模式优势，整合一线销售反馈、后台采购数据及设计研发团队设计多部门参与市场需求研判，推出热门IP 合作产品、古法黄金。2）产品加工及采购方面：公司产品货源主要来自于自行采购原料进行委外加工、联营和成品采购。3）产品销售：全直营模式，电商加速发展，扎根北 京&向外扩张。经测算，公司对核心大店的依赖性有效降低，由2018 年的70.95%逐年降低至2024 年的48.25%，公司作为北京本土黄金珠宝零售龙头企业，持续巩固本土优势，同时通过门店开拓、线上扩张加速全国覆盖。
盈利预测及投资建议。公司凭借上金所会员身份+全直营渠道，占据投资金业务强势地位，同时黄金饰品等业务凭借出色的设计、优质的销售渠道获得消费者的认可。
我们选取黄金珠宝行业上市公司作为可比公司，包括港股的老铺黄金、周生生、周六福，参考ifind 一致预期，对应2026 年可比公司PE 估值均值为8.3X；以及A股的老凤祥、曼卡龙、莱绅通灵、潮宏基、周大生，参考 ifind 一致预测数据，对应 2026 年可比公司PE 估值均值为15.6X。我们看好公司的发展，预测公司2025-2027 年实现归母净利润11.06 亿元、15.03 亿元、16.85 亿元，对应PE 16.0X、11.8X、10.5X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：核心经营区域影响较大的风险，渠道扩张不及预期，市场竞争加剧的影响，原材料价格波动的风险，委外加工的风险。