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机构：中金公司
研究员：王文丹/沈旸/武雨欣
公司公布2025 年业绩：2025 年收入18.59 亿元，同增11.22%；归母净利润2.73 亿元，同降1.28%；扣非净利润2.45亿元，同增16.66%。其中4Q25 收入5.03 亿元，同增9.05%；归母净利润0.72 亿元，同比-12.64%；扣非净利润0.70 亿元，同比+10.34%。公司25 年分红2.87 亿元，分红率达105.3%。
发展趋势
4Q25 外卖补贴退坡影响单店收入，新店型加快推进。公司2025年门店数量净增766 家，其中巴比品牌净增132 家，其余来自于收购青露、馒乡人区域品牌。4Q25 受到外卖补贴退坡影响，我们预计巴比品牌单店收入环比下降、同比持平。“巴比手工小笼包”新店型自2025 年7 月推出，至2025 年底已落地24 家，日均营业额达传统店型的2-3 倍， 2026 年计划加快开店。公司团餐业务实现营收4.3 亿元，同比+13.6%。
采购成本下降、运营效率提升，毛利率改善支撑盈利质量。2025年公司毛利率为28.5%，同比+1.8ppt；4Q25 毛利率同比+2.5ppt，主要系猪肉等原材料价格回落、高毛利新品占比提升以及工厂运营效率改善所致。4Q25 公司为筹备新店型进行人员扩招，费用率同比提升0.5ppt；扣非净利润率同比提升0.1ppt。
展望2026 年，我们预计随着小笼包新店型快速推广，华东、华中区域并购整合释放协同效应，闭店率将同比下降、单店产出持续改善。我们预计未来在产品创新、运营效率改善带动下，公司扣非净利润率有望稳步提升。
盈利预测与估值
我们基本维持2026 年盈利预测，2026E 营收为21.3 亿元、归母净利润3.2 亿元；新引入27E 营收25.4 亿元、归母净利润3.8 亿元。当前股价交易于2026/2027 年19.9/16.8 倍P/E 估值。考虑公司新模式门店开拓提速，业绩增长中枢上移，我们上调目标股价10%至32.0 元/股，对应2026/2027 年23.9/20.1 倍P/E 估值，较当前股价有20.0%上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
新店型开拓、单店收入恢复不及预期，原材料价格波动。