嘉亨家化(300955)：关注股权转让与要约收购进展-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/孙丹阳

　　公司于25 年12 月25 日公告筹划公司控制权变更事项，于25 年12 月31日披露，控股股东曾本生先生拟将其持有的29.70%股权转让给杭州拼便宜及其一致行动人（温州苍霄、杭州润宜）并放弃剩余25.79%股份的表决权，公司控股股东变更为杭州拼便宜。杭州拼便宜拟向拼便宜及其一致行动人以外的嘉亨家化全体股东发出要约收购，拟以33.21 元/股的要约价格收购21.10%股份。上市公司现有业务继续由转让方或其指定人士负责经营管理，转让方承诺现有业务在2026-2028 年度归母净利润（归母与扣非孰低者，下同）每年均为正数（据25 年12 月31 日公告）。据26 年4 月1 日公告，本次要约收购计划未发生变化，本次要约收购尚未公告要约收购报告书，仍存在不确定性。若此次收购能顺利完成，收购人有望结合其在消费品领域的产业/渠道资源等优势，提高公司持续经营能力和盈利能力。维持增持评级。
　　杭州拼便宜拟通过股份转让与要约收购，成为控股股东
　　股份转让方面，25 年12 月31 日，曾本生分别与杭州拼便宜/温州苍霄/杭州润宜签署股份转让协议，以每股33.21 元的价格合计转让29.70%股份，交易总对价9.94 亿元。转让完成后，曾本生放弃剩余25.79%股份的表决权，杭州拼便宜及其一致行动人合计持有29.70%股份及表决权，公司控股股东变更为杭州拼便宜，徐意先生为实控人。要约收购方面，以股份转让完成为前提，杭州拼便宜拟向除自身及一致行动人以外的全体股东发出不可撤销的部分要约，拟收购21.10%股份，要约价格每股33.21 元，所需资金总额预计不超过7.06 亿元，已存入履约保证金1.41 亿元。
　　业绩阶段性承压，承诺26-28 年归母净利润均为正
　　嘉亨家化24 年/25 年Q1-Q3 营收分别为9.23 亿元/8.60 亿元，yoy-9.13%/+24.42%；归母净利润分别为-0.24 亿元/-0.30 亿元，yoy 转亏/亏损。24 年营收主要受行业需求不及预期拖累；盈利端阶段性承压，主因湖州嘉亨生产基地投产后产能爬坡缓慢，折旧摊销等固定支出较高导致毛利较低。据公司公告，上市公司的现有主营业务为日化产品 OEM/ODM 及塑料包装容器的研发设计和生产，该现有业务由转让方或其指定人士负责经营管理，转让方承诺业绩承诺期26-28 年归母净利润均为正数。
　　拼便宜产业/渠道资源优势有望助力公司发展
　　据25 年12 月31 日要约收购报告书，杭州拼便宜是国内领先的以解决快消品深度分销和社区便利店供应链需求为立足点的多边协作供应链运营服务商，为超过4000 家经销商、60 万家社区便利店、5 万个配送司机提供服务。
　　拼便宜2024 年营收9.99 亿元，净利润2.36 亿元/yoy+14.4%。杭州拼便宜一致行动人温州苍霄实控人为徐意、杭州润宜执行事务合伙人君泽由浙江省国资委控制。本次要约收购完成后，收购人将结合其在消费品领域的产业/渠道资源等优势，提高公司持续经营能力和盈利能力，助力公司长远发展。
　　盈利预测与估值
　　考虑到化妆品上游竞争激烈、公司湖州嘉亨产能持续爬坡中，我们预测公司25/26 年归母净利润至-38.0/13.6 百万元，引入27 年归母净利润预测117.2百万元。对应EPS 为-0.38/0.13/1.16 元。公司新客户拓展仍需时间，业绩尚在持续修复中，参考可比公司27 年iFinD 一致预期27 倍27 年PE，考虑公司控股股东变更，引入杭州拼便宜有望赋能现有业务，且美妆下游需求已有回暖趋势，随公司加快达产节奏，盈利有望持续释放，作为一站式美妆上游服务龙头支撑溢价率，给予公司27 年34 倍PE，目标价为39.54 元。
　　风险提示：订单拓展不及预期、投产节奏较慢、股权转让或要约收购失败。