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机构：中信建投证券
研究员：杨骥/夏克扎提·努力木/贺菊颖
2025 年优然牧业收入同比+2.8%，其中原料奶量增价减，仍实现6.11%的增速，得益于成母牛占比提升至55%和单产提升，原奶销量增长13.2%。原料奶单价下降6.3%至3.86 元/kg，单位销售成本下降8.4%，带动原料奶毛利率提升。但是生物资产公平值减销售成本产生的亏损，在下半年增加淘牛数量而导致损失扩大。
展望未来，牛肉价格已处于右侧，奶价拐点将至，2026-2028 年在行业周期上行期，看好优然充分享受肉奶红利，释放利润空间。
事件
优然牧业发布2025 年报
2025 年优然牧业收入206.54 亿元，同比+2.8%；归母净利润-4.32亿元，同比减亏；现金EBITDA 为55.87 亿元，同比+4.9%；经生物资产公平值调整前利润为38.77 亿元，同比增长26.7%。
简评
原奶量增价减中个位数增长，反刍动物解决方案承压
2025 年原料奶业务总收入160.24 亿元，同比增长6.11%，其中销量增长13.2%至415.31 万吨，原奶单价下降6.3%至3.86 元/kg。
销量增长是业绩核心驱动力，一方面成母牛单产在饲料配方调整、养殖环境优化等措施下提升至12.8 吨，另一方面公司优化牛群结构，成母牛占比提升2.7pcts 至55.0%。原料奶价格受产业供需不平衡影响而有所下降，但是25 年下半年以来奶价逐渐企稳。
反刍动物养殖系统化解决方案业务25 年实现收入46.3 亿元（同比-7.3%），收入下滑主要受行业需求周期影响，奶牛饲料需求减少，公司亦通过开发肉牛羊饲料抵消部分影响，全年精饲料销量同比下滑3.7%至84.6 万吨，但肉牛、羊饲料销量实现同比增长46.7%，整体饲料业务收入40.32 亿元，同比-9.32%。
成本优化毛利率改善，现金流表现亮眼
毛利率：2025 年公司毛利率29.79%，同比+1.02pcts，其中原料奶业务毛利率34.3%，同比+1.6pcts。核心原因为得益于原料价格下降、饲料配方调整以及单产提升，单位饲料成本、单位销售成本分别为1.88 元/Kg、2.54元/kg，分别同比-10.5%、-8.4%，均超过原奶价格同比降幅。
生物资产公平值减销售成本产生的亏损进一步扩大3.91 亿元至43.12 亿元，是公司利润亏损的核心原因。亏幅扩大的原因为下半年随着淘牛价格提升，公司加大牛群优化提升，大幅提升了成母牛占比，淘牛数量增加，导致相关损失增加。
现金流方面，全年经营性现金流59.45 亿元，同比+1.83%。公司新建牧场全部完毕，资本开支大幅减少34.68%至37.58 亿元，带动自由现金流从24 年的2.41 亿增加至19.01 亿元。
优然牧业投资看点：1）肉奶共振，奶牛养殖龙头充分受益：优然原料奶年产超400 万吨，将充分受益奶价周期回升。同时，以奶牛自然养殖周期规律，优然预计每年淘汰成母牛超过11 万头、淘汰奶公犊超过15 万头，而国内肉牛养殖龙头天莱牧业存栏仅6.5 万头。因此，优然作为奶牛养殖集团龙头，是肉奶共振优质标的。2）运营效率提升，养殖成本控制能力强。一方面饲料、草业业务使得原料采购、饲料配方等方面具备优势，预计2026年青贮饲料等成本仍有下降空间，另一方面，养殖技术提升和牧场数字化运营共同提升养殖效率，提升奶牛单产、降低运营成本。3）奶价周期回升，成母牛价值重估收益。“生物资产公平值减销售成本变动产生的损失”是影响利润重要因素，随着未来奶价回升带动成母牛公允值上调，增厚公司利润。4）配售计划募集资金为潜在并购机会做准备。
盈利预测与投资建议：基于原奶与牛肉价格周期的预判，我们认为2028 年将为公司盈利高点，周期高点利润维持40 亿元预期。我们预计2026-2028 年公司实现营业总收入216.27 亿元、229.44 亿元、248.34 亿元；实现归母净利润14.99 亿元、26.32 亿元、40.29 亿元；以港元兑人民币汇率0.88 元计算，2026-2028 年动态PE 为9.35X、5.33X、3.48X，给予“买入”评级。
风险提示：
产能去化不及预期：目前行业去产能已达成共识，下半年将延续去化态势，奶价周期即将进入底部；若头部牧业公司去化较慢，且社会化牧场仍有亏损运营意愿等待奶价回升，产能去化进程会放缓，进一步影响牧场经营业绩。
需求不及预期：即使牧业大范围减产，若需求持续疲软，下游原奶需求量减少，会进一步后移奶价拐点时间。
原料价格波动风险：原材料占到销售成本70%以上，豆粕、苜蓿、燕麦草等原料进口占比较高，且今年玉米价格有所回升，若原材料价格波动加大，影响牧场饲养成本。