海思科(002653)：BD再下一城 26年业绩有望提速-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：代雯/李奕玮

　　公司公布2025 年报，2025 年营收43.88 亿元（yoy+17.9%），归母净利2.60 亿元（yoy-34.4%），扣非净利1.67 亿元（yoy+26.3%）。其中4Q25实现营收10.88 亿元（yoy+12.1%）。25 年业绩低于我们预期（预期收入/归母净利润44.6/5.1 亿元），收入略低主因部分创新药25 年底医保续约降价，利润低于预期主因25 年加大费用投入（25 年销售费用+20.7%yoy，研发费用+28.9%yoy，均高于收入增速）。公司同日公告将Nav1.8 项目海外权益授权艾伯维。我们看好公司创新管线持续兑现，早期管线出海可期，维持“买入”评级。
　　Nav1.8 项目海外权益授权艾伯维，达成首个与MNC 的BD 交易公司公告将Nav1.8 项目（注射剂HSK55718 和口服剂型HSK51155）海外权益以3000 万美金首付款+最高7.15 亿美金里程碑+最高高个位数的分成授权艾伯维。HSK55718 注射液（临床1 期）为全球唯一进入临床的Nav1.8注射液，考虑到全球首个获批的Nav1.8 口服制剂VX-548（Suzetrigine）全球峰值预期25-30 亿美金，我们认为注射剂起效更快，且可覆盖吞咽困难的患者，有望实现10+亿美金海外峰值。全球获批上市的Nav1.8 仅有Vertex的Suzetrigine（1M25 获批中重度疼痛）；在研的还有LTG-001（2 期结束）、STC-004（2 期，礼来5M25 以10 亿美金收购SiteOne 获得）、FZ008-145（2 期，健康元/费米子）、HRS2129（2/3 期，恒瑞）、HBW-004285（2b/3期，海博为）、HL-1186（2 期，汇伦）、KHN702（1b 期，康弘）等。
　　国内4 款创新药均纳入医保，有望带动公司26 年收入增长提速25 年4 款创新药收入增长超50%，其中：1）环泊酚：我们估计2025 年增速~40%，考虑到25 年底医保续约降价7%，我们预计26 年收入增长超30%，国内峰值30+亿元；美国上市申请已于7M25 获FDA 受理，我们预期26 年中获批上市；2）克利加巴林（α2δ，普瑞巴林me better）：5M24 和6M24分别获批糖尿病周围神经痛和带状疱疹后神经痛，24 年底纳入医保，我们预期国内峰值20+亿元；3）考格列汀（DPP-4，两周一次）：6M24 获批2型糖尿病，24 年底纳入医保，我们预期国内峰值10+亿元；4）安瑞克芬（κ受体）：5M25 腹部手术术后镇痛获批上市，25 年底纳入医保；9M25 肾病瘙痒获批上市，我们预期国内峰值40+亿元。
　　三款全球进展前二的分子已达成出海BD 合作，管线进展可期除Nav1.8 外，此前达成BD 合作的两款产品进展顺利：1）HSK31858（DPP-1）：治疗支气管扩张症，同靶点全球第二中国第一，国内3 期临床（我们预期26 年底NDA），我们预期国内峰值30+亿元；海外权益已于11M23 授权凯西，即将进入全球3 期临床，我们预期海外峰值20+亿美金（全球同靶点进展最快的INSMED 市值300+亿美金，INSMED 预期其DPP-1 抑制剂全球峰值超50 亿美金，8M25 美国获批上市后，25 年销售额1.7 亿美金）；2）HSK39004（PDE3/4）：公司拥有PDE3/4 吸入混悬液和粉雾剂，治疗COPD，混悬液中国3 期，粉雾剂中国2 期（全球进展第一）；海外权益已于1M26 授权AirNexis，即将全球2 期临床。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司26 年达成两项对外授权，且25 年底环泊酚医保谈判略降价，我们预期26-28 年归母净利润14.26/9.00/11.58 亿元（26/27 年调整+97%/-16%）。我们给予SOTP 估值1113 亿元（前值1040 亿元，仿制药PE 倍数从26 年18x PE 调至21x PE），对应目标价99.43 元（前值92.88 元）。
　　风险提示：研发进度不及预期，产品放量不及预期，政策风险。