康诺亚-B(02162.HK)：司普奇拜单抗纳入医保目录 CM336与吉利德达成合作-格隆汇

机构：国信证券
研究员：陈曦炳/彭思宇/陈益凌/肖婧舒

　　核心产品商业化和合作加速推进，公司营业收入快速增长。康诺亚2025 年营收7.2 亿元（+67%），主要来合作分子的收入以及司普奇拜单抗（CM310）的销售收入；全年研发费用7.2 亿元（-2%），管理费用1.8 亿元（-3%），销售费用3.2 亿元（上年同期为1.1 亿元），归母净利润-5.2 亿元（上年同期为-5.1 亿元）。截至2025 年底，公司在手现金约19.6 亿元。
　　司普奇拜单抗三个适应症均被纳入医保目录。司普奇拜单抗已在成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及季节性过敏性鼻炎三个适应症获批，所有适应症于2026 年被纳入医保目录。2025 年为司普奇拜单抗上市后首个完整的销售年，全年的销售额大幅增长至3.2 亿元（+775%），预计进入医保之后，产品的销售将进一步加速放量。公司于2026 年1月在青少年中重度AD 适应症中提交上市申请并获受理。
　　吉利德收购Ouro Medicines 获得CM336 海外权益。2026 年3 月，吉利德宣布以16.75 亿美元首付款和最高5 亿美元里程碑付款收购OuroMedicines（核心资产为BCMAxCD3 双抗CM336）。基于康诺亚对Ouro 的持股比例，公司将获得约2.5 亿美元首付款和最高7000 万美元里程碑付款。同时，吉利德将继续履行前期签署的合作协议，包括最多6.1 亿美元里程碑付款和销售分成。
　　公司12 款创新分子进入临床，研究进度领先。CMG901（CLDN18.2 ADC）与AZ 合作的分子在1L CLDN18.2+HER2- GC 的全球多中心临床3 期研究完成首例患者给药，2L+ CLDN18.2+ GC 适应症预计在2026 年上半年读出临床3 期数据，并于2026 年下半年提交上市申请。CM512（TSLPxIL13双抗）预计在2026 年上半年读出CRSwNP 适应症国内临床2 期数据，并于下半年启动临床3 期研究，美国临床1/2 期针对哮喘的研究将于26Q2完成患者入组。CM336(BCMA/CD3 双抗）预计于26H2 在国内提交轻链型淀粉样变性适应症的BLA 申请。CM518D1（CDH17 ADC）预计2026 年下半年在ESMO GI 大会上读出实体瘤的临床1 期研究数据。
　　投资建议：由于吉利德收购Ouro，康诺亚将获得2.5 亿美元首付款，我们大幅上调2026 年盈利预测，并新增2028 年盈利预测。预计公司2026-28 年营收27.4/21.5/26.7 亿元（26-27 年前值11.0/20.5），归母净利润8.0/0.7/4.3亿元（26-27 年前值-5.8/0.5）。公司的核心产品司普奇拜单抗纳入医保后预计将快速销售放量，后续创新管线顺利推进，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：商业化进度不及预期，创新药研发进度不及预期。