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机构：国信证券
研究员：任鹤/王粤雷/王静
同时，公司计提减值49.4 亿元，同比减少1.2 亿元。
销售行业排名提升，土储结构更加安全。2025 年公司实现总合同销售金额约2519 亿元，同比下降9.0%，行业排名跃升至全国第二，其中自投项目实现合同销售金额1534 亿元，权益销售金额1043 亿元，排名提升至全国第五；实现销售面积1208 万平方米，同比下降14.3%。公司销售结构持续优化，一、二线城市销售额占比达84%，长三角区域占比71%，全年回款率达101%，维持行业标杆水平。2025 年公司新增项目50 个，对应面积318 万平方米，新增货值1355 亿元，新增土地权益比为69%。截至2025 年末，公司总土地储备3827 亿元，对应权益可售建筑面积约972 万平方米，其中一二线城市货值占比约80%，结构更加安全。
现金储备充裕，财务稳健。截至2025 年末，公司拥有货币资金632 亿元，其中剔除预售监管受限资金后拥有368 亿元可用资金，现金短债比为2.6 倍，流动性较为充裕。公司债务结构健康，一年内到期借贷占比降至18.6%，为历年新低，2025 年总借贷加权平均融资成本降至3.3%，较2024 年末的3.7%下降40bp。
风险提示：市场下行超预期、行业政策不及预期、公司销售及结算进度不及预期、毛利率不及预期。
投资建议：预计公司26/27 年收入为1392/1297 亿元，归母净利为1.3/1.8亿元，对应EPS 分别为0.05/0.07 元，对应PE 分别为97/70X，维持“优于大市”评级。
归母净利润同比-95.6%。2025 年公司实现营业收入1549.7 亿元，同比下降2.3%；实现归母净利润0.7 亿元，同比下降95.6%。公司归母净利润大幅下降的主要原因是：1）毛利率同比-0.8pct 至11.9%；2）投资收益亏损同比扩大5 亿元至11.3亿元；3）结算权益占比下降导致少数股东损益占比增加。同时，公司计提减值49.4 亿元，同比减少1.2 亿元。
销售行业排名提升，土储结构更加安全。2025 年公司实现总合同销售金额约2519亿元，同比下降9.0%，行业排名跃升至全国第二，其中自投项目实现合同销售金额1534 亿元，权益销售金额1043 亿元，排名提升至全国第五；实现销售面积1208万平方米，同比下降14.3%。公司销售结构持续优化，一、二线城市销售额占比达84%，长三角区域占比71%，全年回款率达101%，维持行业标杆水平。2025 年公司新增项目50 个，对应面积318 万平方米，新增货值1355 亿元，新增土地权益比为69%。截至2025 年末，公司总土地储备3827 亿元，对应权益可售建筑面积约972 万平方米，其中一二线城市货值占比约80%，结构更加安全。
现金储备充裕，财务稳健。截至2025 年末，公司拥有货币资金632 亿元，其中剔除预售监管受限资金后拥有368 亿元可用资金，现金短债比为2.6 倍，流动性较为充裕。
公司债务结构健康，一年内到期借贷占比降至18.6%，为历年新低，2025 年总借贷加权平均融资成本降至3.3%，较2024 年末的3.7%下降40bp。
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风险提示：市场下行超预期、行业政策不及预期、公司销售及结算进度不及预期、毛利率不及预期。
投资建议：预计公司26/27 年收入为1392/1297 亿元，归母净利为1.3/1.8 亿元，对应EPS 分别为0.05/0.07 元，对应PE 分别为97/70X，维持“优于大市”评级。
盈利预测：
我们的盈利预测基于以下假设条件：
1、2022 至2025 年，公司的销售金额分别为3003/3011/2798/2519 亿元，同比-14%/+0%/-8%/-9%。在公司未来两年销售增速保持行业平均水平的情况下，综合考虑公司合同负债余额和结算进度，预计公司2026、2027 年总营业收入分别为1392/1297 亿元，同比-10%/-7%。
2、预计公司未来两年营业成本/营业收入分别为88%，与2025 年基本持平，考虑到公司低毛利项目陆续结算完毕，预计公司毛利率将保持稳定。
3、预计公司未来两年管理费用/营业收入为2.6%，与2025 年基本持平。
4、预计公司未来两年销售费用/营业收入为2.0%，与2025 年基本持平。
5、公司2025 年业绩下滑的主要是主要原因是除毛利率承压外，结算权益比例下降影响较大，基于保守审慎的原则，我们预计公司未来两年结算权益比例与2025年基本持平。
6、公司2025 年计提减值49.4 亿元，同比减少1.2 亿元；投资收益亏损同比扩大5 亿元至11.3 亿元；由于投资收益和减值计提与行业基本面相关度较高，无法精确预测，基于保守审慎的原则，我们假设公司未来投资收益和减值计提与2025年基本持平。
盈利预测的敏感性分析：公司以房地产开发为主业，未来的销售增速、结算节奏、成本费率将决定公司未来净利润的增长速度。我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测：1）在乐观情况下，公司营收及毛利率水平均不同程度好于预期，且无减值计提；2）在悲观情况下，公司营收及毛利率均不同程度不及预期，且有大量减值计提；3）在中性预测条件下，公司2026、2027 年EPS 分别为0.05/0.07 元。