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机构：光大证券
研究员：赵乃迪/周家诺
半导体领域盈利能力逆势改善，折旧影响Q4 单季度利润。2025 年，公司特种气体业务实现营收9.24 亿元，同比微降0.82%。其中，氟碳类产品受行业产能释放及价格竞争影响收入同比下降9.57%，毛利率下滑7.95pct；氢化物因下游需求阶段性减弱收入同比下降15.54%；光刻及其他混合气体收入同比增长13.1%，产销量同比分别增长29.40%和36.29%；碳氧化合物收入同比增长14.5%，毛利率达57.6%。公司普通工业气体业务收入2.89 亿元，同比增长18.89%，产销量同比分别增长41.6%和40.7%。值得注意的是，公司通过高毛利电子特气新产品的产能释放与成果转化，半导体领域应用产品毛利率同比提升约1.04 个百分点至38.35%。期间费用方面，2025 年公司销售期间费用率同比提升2.6pct 至19.7%。25Q4，公司单季度毛利率环比下滑11.6pct 至22.8%，我们认为主要原因在于部分项目集中转固带来的折旧费用增加推高了营业成本。
在建项目有序推进，高端新产品研发导入取得积极进展。公司可转债募投项目“年产1,764 吨半导体材料建设项目”部分子项目已于2025 年12 月建设完毕，部分新增产能于2025 年内逐步释放；同时“年产1,936.2 吨电子特气项目”和“研发中心建设项目”正有序推进，江西、南通等生产基地项目建设亦在加速。同时，公司完成对鹤壁德瑞科技的收购，进一步完善了高端氟化气体领域的研发生产能力，未来规划推出三氟化氯、乙硼烷、四氟化硫等高附加值产品。产品研发导入方面，公司实现进口替代的电子特气产品已从上市初期的22 款增加至57 款，高端新产品乙硅烷、溴化氢、三氯化硼等在2025 年均已获得销售订单，完成从研发到市场的成果转化。
盈利预测、估值与评级：2025 年公司营收同比微增，但受行业竞争及新项目投产影响，公司毛利率有所回落。同时，叠加费用率的提升，公司业绩低于此前预期。考虑到当前特气行业竞争仍然较为激烈，我们下调公司2026-2027 年盈利预测，新增2028 年盈利预测。预计2026-2028 年公司归母净利润分别为2.07（前值为2.47）、2.51（前值为2.83）、3.05 亿元。在AI 等需求的带动下，我们认为特种气体等产品需求仍然强劲，同时叠加公司后续新增产能的释放，我们仍看好公司未来的经营表现，维持公司“增持”评级。
风险提示：产品价格波动，下游需求不及预期，行业竞争加剧，客户导入进度不及预期。