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机构：国信证券
研究员：张伦可/张昊晨
阿里巴巴即将发布2026 财年第四季度财报。
国信互联网观点：1）整体：预计4QFY26 收入同比+5%，经调整EBITA 利润率1.8%。4QFY26，我们预计阿里巴巴实现营收2485 亿元，YoY+5%，其中国际数字商业集团/云智能收入同比+5%/40%，云收入继续保持加速增长。4QFY26 经调整EBITA 为44 亿元，同比-87%，经调整EBITA 利润率1.8%，同比-12pcts，主要由于闪购相关投入，以及模型训练、千问外卖补贴以及千问营销投入。2）云：预计阿里巴巴FY26Q4 收入继续加速，同比+40%，经调整EBITA Margin 稳定在9%。4 月初Qwen3.6-Plus 推出，模型的智能体编程能力显著增强，在前端网页开发等方面达到了国内领先水平。ATH 事业群成立后MaaS 业务具备更强的增长动能：本轮组织结构调整的背景是，随着Agent 时代到来，最关键的变化就是模型层与应用层的深度协同。
ATH 的成立同时解决了内部存在的重复造轮子、资源分配、部门配合效率不高等问题，从产品导向转为token导向的全链路协同。以往由于MaaS 收入体量小导致对于销售人员的考核等问题得到解决，全新的销售团队以及更高效的组织效率下，MaaS 业务增长将具备更强动能。3）中国电商集团：①电商：我们预计FY26Q4GMV 同比+7%，本季度开始公司部分营销费用作为收入抵减项处理，因此CMR 预计同比+1%（按原口径同比+7%左右），货币化率保持稳定。此外，预计电商业务经调整EBITA 同比持平（按原口径利润率下滑约2pct，主要是由于依旧激烈的电商环境）。②即时零售：预计FY26Q4 整体亏损接近180 亿元，假设日均6500 万单，对应单均亏损约3 元。公司继续通过提升AOV、改善订单结构、提升商家商业化等改善UE，FY26 全年亏损达到860 亿元左右，预计后续每年减亏一半，FY29 实现盈利。4）所有其他：预计环比亏损增加100亿元达到200 亿元，其中增量主要来自约50 亿的千问红包补贴以及50 亿左右的营销投入，展望后续，营销相关投入将有所减少，但研发以及模型相关投入仍将增加。
投资建议： 我们小幅调整公司FY2026-FY2028 收入预测至10288/11517/13092 亿元， 调整幅度为-0.5%/-1.2%/-0.7% ； 调整公司FY2026-FY2028 经调整EBITA 至757/993/1343 亿元， 调整幅度为-10%/-19%/-15%，主要反映在模型研发、AI 应用研发与推广等方面的投入。FY2026-FY2028 经调整净利润为746/1018/1374 亿元，调整幅度为-6%/-4%/+2%，主要考虑到股权投资（包含国内模型厂商）的贡献一定程度上抵消了经调整EBITA 的下修，目前公司对应FY2027 年PE 为22 倍，继续维持“优于大市”评级。
评论：
整体：预计4QFY26 收入同比+5%，经调整EBITA 利润率1.8%。
4QFY26，我们预计阿里巴巴实现营收2485 亿元，YoY+5%，其中国际数字商业集团/云智能收入同比+5%/40%，云收入继续保持加速增长。
4QFY26 经调整EBITA 为44 亿元，同比-87%，经调整EBITA 利润率1.8%，同比-12pcts，主要由于闪购相关投入，以及模型训练、千问外卖补贴以及千问营销投入。
云智能集团
预计阿里巴巴FY26Q4 收入继续加速，同比+40%，经调整EBITA Margin 稳定在9%。4 月初Qwen3.6-Plus推出，模型的智能体编程能力显著增强，在前端网页开发等方面达到了国内领先水平。
ATH 事业群成立后MaaS 业务具备更强的增长动能：本轮组织结构调整的背景是，随着Agent 时代到来，最关键的变化就是模型层与应用层的深度协同。ATH 的成立同时解决了内部存在的重复造轮子、资源分配、部门配合效率不高等问题，从产品导向转为token 导向的全链路协同。以往由于MaaS 收入体量小导致对于销售人员的考核等问题得到解决，全新的销售团队以及更高效的组织效率下，MaaS 业务增长将具备更强动能。
本季度公司继续在AI 方面取得进展：
1）模型：本季度发布了两款重磅模型，①春节期间推出Qwen 3.5 plus，大幅提升了推理效率，降低了推理成本；②4 月2 日推出Qwen3.6-Plus，模型的智能体编程能力显著增强，在前端网页开发等方面达到了国内领先水平。
2）应用：千问C 端应用月活跃用户突破3 亿，接入淘宝闪购、支付宝、飞猪、大麦、高德打车等。
中国电商集团
1）电商：我们预计FY26Q4 GMV 同比+7%，本季度开始公司部分营销费用作为收入抵减项处理，因此CMR预计同比+1%（按原口径同比+7%左右），货币化率保持稳定。此外，预计电商业务经调整EBITA 同比持平（按原口径利润率下滑约2pct，主要是由于依旧激烈的电商环境）。
2）即时零售：预计FY26Q4 整体亏损接近180 亿元，假设日均6500 万单，对应单均亏损约3 元。公司继续通过提升AOV、改善订单结构、提升商家商业化等改善UE，FY26 全年亏损达到860 亿元左右，预计后续每年减亏一半，FY29 实现盈利。
其他
1）AIDC：预计收入同比+5%左右，在电商淡季预计利润端实现盈亏平衡或小幅亏损。
2）所有其他：预计环比亏损增加100 亿元达到200 亿元，其中增量主要来自约50 亿的千问红包补贴以及50 亿左右的营销投入，展望后续，营销相关投入将有所减少，但研发以及模型相关投入仍将增加。
投资建议
我们小幅调整公司FY2026-FY2028 收入预测至10288/11517/13092 亿元，调整幅度为-0.5%/-1.2%/-0.7%；调整公司FY2026-FY2028 经调整EBITA 至757/993/1343 亿元，调整幅度为-10%/-19%/-15%，主要反映在模型研发、AI 应用研发与推广等方面的投入。FY2026-FY2028 经调整净利润为746/1018/1374 亿元，调整幅度为-6%/-4%/+2%，主要考虑到股权投资（包含国内模型厂商）的贡献一定程度上抵消了经调整EBITA 的下修，目前公司对应FY2027 年PE 为22 倍，继续维持“优于大市”评级。
风险提示
政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。