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机构：中银证券
研究员：余嫄嫄/赵泰
2025Q4 营收36.42 亿元，同比降低30.94%，环比增长15.06%；归母净利润4.32 亿元，同比降低36.19%，环比降低7.95%。公司发布利润分配方案，每10 股拟派发现金红利1.00 元（含税，下同），与2025 年中期每10 股派发现金红利2.00 元分红累计，年度分红比率为53.36%，同时公司董事会拟提请股东大会授权其2026 年中期分红相关事宜。
染料行业有望回暖，公司业务规模和成本优势明显，维持买入评级。
支撑评级的要点
主业营收维持稳健，染料毛利率逆势增长。2025 年公司营收同降16.18%至133.13 亿元，其中Q4 营收36.42 亿元，同比降低30.94%，环比增长15.06%。营收同比下降主要系房产业务销售结转收入减少。染料业务方面， 全年行业竞争加剧，产品价格承压，公司通过优化库存、拓展渠道、调整产品结构等方式实现销量、毛利率逆势提升，其中分散染料销量创历史新高，行业领先地位进一步巩固。2025 年染料业务实现营收72.78 亿元（yoy-4.12%），销量24.22 万吨（yoy+1.56%），销售均价为3.01 万元/吨（yoy-5.60%），毛利率为34.38%（yoy+2.71pct）。中间体业务方面，公司凭借技术、规模及一体化优势，在间苯二胺、间苯二酚等核心产品领域保持领先，行业主导地位持续强化，为2026 年行业格局优化奠定基础。2025 年中间体业务营收28.64 亿元（yoy-12.72%），销量9.74 万吨（yoy-8.25%），销售均价为9.74 万元/吨（yoy-4.87%），毛利率为27.00%（yoy-2.40pct）。助剂业务方面，2025年实现收入9.39 亿元（yoy-6.27%），销量6.14 万吨（yoy-2.20%），销售均价为1.53 万元/吨（yoy-4.16%），毛利率为28.99%（yoy+0.25pct）。房产业务方面，全年营收同比下降67.23%至8.14 亿元，毛利率同比提升16.01pct 至43.87%。截至2025 年年报，华兴新城“湾上”项目去化率已达96.40%，累计实现销售额135.06 亿元，回款129.64 亿元。
盈利能力提升。2025 年公司整体毛利率为30.20%，同比提升2.33pct。费用率有所提升，销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为4.96%/5.40%/4.37%/-1.43% ， 分别同比+0.72pct/+0.53pct/+0.59pct/+1.18pct，其中财务费用变动主要系汇兑收益同比减少。全年公司公允价值变动收益为1.57 亿元（去年同期为-2.37 亿元）。综合作用下，2025 年净利率同比提升1.09pct至15.91%。期末公司合同负债同比增长74.02%至126.51 亿元，主要来自于售房款增加。
染料、中间体龙头优势稳固，有望受益于染料价格回升。2026 年受中间体及基础原料成本驱动，染料价格有所提升。根据百川盈孚，截至2026 年4 月10 日，国内分散染料均价为23 万元/吨，较2025 年均价上升38.63%；活性染料均价为32 万元/吨，较2025 年均价上升48.60%。公司依托产业链一体化生产模式，成本优势及环保竞争力优势显著。截至2025 年年报，公司在全球范围内拥有年产33 万吨染料（批复产能43 万吨）、8 万吨助剂、11.95 万吨中间体产能规模，分散染料年产量连续十年全球第一，中间体间苯二胺、间苯二酚产量均位居全球前列。此外，2025 年公司完成对德司达少数股东权益的收购，整合其技术、品牌、渠道等方面的优势，龙头地位有望进一步增强。
估值
考虑到公司主业染料盈利能力韧性较强，地产业务推进顺利，调整上调2026、2027 年EPS 为0.90 元、0.95 元，并预计2028 年公司EPS 为1.01 元，对应2026-2028 年PE 分别为15.7 倍、14.8 倍、13.9 倍。看好公司在染料行业的龙头优势，并有望受益于染料价格触底回升，维持买入评级。
评级面临的主要风险
原材料价格大幅波动；下游需求持续低迷；房产业务推进不及预期等。