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机构：首创证券
研究员：翟绪丽
商贸物流业务收入减少导致营业收入同比下滑，却提升了整体盈利水平。自2023 年开始，公司聚焦主业，根据市场情况主动缩减了商贸业务规模，2025 年商贸物流（行业）营业收入118.50 亿元，同比大幅减少53.67%，是公司营业收入同比减少的主要原因，但由于商贸物流（行业）的毛利率一直很低（2025 为1.53%，同比提升0.13pct），对整体利润规模的影响不大。2025 年，公司整体毛利率为20.21%，同比提升2.71pct，整体净利率为11.36%，同比提升1.54pct。
硫磺价格上涨及尿素价格下跌影响化肥板块整体盈利能力。磷肥方面，2025 年，磷酸一铵/磷酸二铵的市场均价分别为3376/4021 元/吨，同比分别+7.58%/+2.75%，但作为主要原料之一的硫磺2025 年均价为2571元/吨，同比大幅上涨102.1%，导致磷酸一铵/磷酸二铵价差分别为159/341 元/吨，同比分别-70.44%/-58.58%。公司磷肥板块毛利率为36.06%，同比下滑1.87pct。氮肥方面，2025 年尿素市场均价1761 元/吨，同比-16.14%，尽管原料煤均价888 元/吨，同比-11.81%，但尿素价差平均为784 元/吨，同比-20.98%。公司尿素板块毛利率12.39%，同比下滑10.62pct。
公司磷矿资源进一步夯实。磷矿石本轮景气周期开始于2021 年，受需求提升和供给收缩等因素影响，价格开始上涨，2024 年以来维持高位运行。2025 年磷矿石均价1019 元/吨，同比+0.51%。公司现有磷矿储量近8 亿吨，原矿生产能力1450 万吨/年，擦洗选矿生产能力618 万吨/年，浮选生产能力750 万吨/年，是我国重要的磷矿采选企业之一。2025 年12 月，参股公司聚磷新材（公司持股35%）取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，矿产资源量24.38 亿吨，公司磷矿资源进一步夯实。
投资建议： 我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为52.57/55.81/58.72 亿元，EPS 分别为2.88/3.06/3.22 元/股，对应PE 分别为12/11/10 倍，考虑公司作为国内重要的磷矿采选和化肥生产企业，兼具周期性和成长性，维持“买入”评级。
风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。